한양디지텍 - 삼성전자 2X 레버리지
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Ⅰ. 기업개요
한양디지텍은 한양이엔지의 반도체 메모리모듈 제조부문이 2004년 인적분할되면서 같은 해 5월 코스닥에 상장한 기업이다. 연결 자회사로 싱가포르에 주소지를 두고 있는 투자회사 한양DGT PTE와 베트남 푸토성에 위치한 현지 생산법인 한양디지텍VINA가 있다. 본사는 경기도 화성에 위치해있으며 DRAM 메모리 모듈과 SSD의 생산, 인터넷 관련기기 및 VoIP 장비, 바이오 진단기기 사업을 영위하고 있다. 자회사에서는 DRAM 메모리 모듈과 SSD 생산에 집중하고 있다.
그림1. 한양디지텍 종속회사 관계도
VoIP 부문과 바이오 진단기기 부문은 23년 2분기 기준 매출비중(VoIP부문 1.7%, 바이오 진단기기는 비중 미표기(0%대로 추정))이 매우 작고 적어도 향후 수 년간 유의미한 매출비중을 차지할 것으로 생각되지 않아 본 분석보고서에서는 다루지 않기로 한다.
23년 상반기 기준, 메모리모듈 제조부문의 매출액은 1,794억으로 82.1%, SSD 부문은 328억으로 15%를 차지하고 있는데 SSD 부문은 22년 4분기부터 생산을 시작한 한양디지텍의 신사업 부문으로 올해 당사의 매출 감소폭을 일부 줄여주는 역할을 했다.
그림2. 한양디지텍 분기별 매출추이
Ⅰ-ⅰ. 메모리 모듈 제조부문
한양디지텍이 제조하는 메모리 모듈과 SSD는 삼성전자로부터 주문받은 것으로, 전량 삼성전자에 공급된다. 삼성전자가 유일한 고객사이므로 매출이 전적으로 삼성전자에 의해 좌지우지되는 셈이다.
반도체 8대공정인 웨이퍼 제조, 산화공정, 포토공정, 식각공정, 증착 및 이온주입, 금속 배선공정, EDS 공정, 패키징 공정 중 웨이퍼 소싱 및 다이싱을 마친 삼성전자의 반도체 칩을 받아, 구입한 PCB(인쇄 회로 기판)에 실장시키고 테스트 및 패킹을 하여 메모리 모듈의 형태로 삼성전자에 공급하는 것이 바로 당사가 하는 일이다. 큰 기술력이 필요한 어려운 일이 아니기 때문에 삼성전자가 직접 할 수도 있지만, 그리고 과거엔 직접 하기도 했지만 수익성이 낮은 작업이어서 이를 외주로 맡기고 자신들은 부가가치가 더 높은 칩 생산에 집중하는 전략이다.
D램도 용도에 따라 다양한 종류가 있다. 패키지의 형태로 탑재되는 모바일 D램, 모듈형태로 꼽는 서버/PC용 D램, 인공지능이나 슈퍼컴퓨터에 쓰이는 HBM 형태이다. 이 중 한양디지텍은 서버/PC용 D램인 메모리 모듈을 제조하므로 전방업체는 서버업체, PC업체가 된다.
그림3. 한양디지텍 사업모델
그림4. 칩과 패키지, 모듈의 개념
그림5. D램의 종류
결국 삼성전자의 메모리 반도체를 구입하는 전방업체의 상황에 따라 매출이 변동하는 구조인데 최근 서버와 PC 업체의 판매량 증가와 재고 감소가 동시에 이루어지고 있는 상황이다. 성숙산업에 해당하는 만큼 급격한 수요의 증가가 일어나지는 않으며 이를 기대할 수도 없지만 애초에 수요보다는 공급과 재고에 따른 영향이 크기 때문에 반도체 업체들의 감산과 이로 인한 전방업체들의 재고 정상화는 매우 긍정적인 흐름이다.
최근 북미 서버업체의 주문이 1년만에 들어왔다는 소식과 서버, PC업체들의 판매실적이 하반기로 오면서 점차 개선되고 있다는 사실은 앞으로 메모리 모듈의 가격 상승과 출하량 증가를 기대할 수 있게 한다.
또한 아직까지 주류를 이루고 있는 D램은 DDR4이다. 그러나 다음 세대로 갈수록 데이터의 처리속도가 빨라지고 동작전압과 소비전력이 낮아지기 때문에 반도체 수요업체들은 최신 세대의 D램을 구매할 수밖에 없다. 이미 DDR4->DDR5로의 전환은 이루어지고 있으며 DDR4에 비해 가격이 훨씬 높은 DDR5로의 교체수요가 활발히 발생하면서 한양디지텍의 실적 역시 한 단계 레벨업될 것으로 예상한다.
그림6. 주요 서버, PC, PCB 기업들의 월별 매출액 (단위 : 십억 대만달러, 2022년~2023년 9월)
그림7. 주요 서버, PC 기업들의 월별 매출 실적
Ⅰ-ⅱ. SSD 제조부문
SSD(Solid State Drive)는 반도체로 만들어진 고속 저장장치로 디지털 방식으로 메모리 반도체에 데이터를 저장한다. HDD(하드디스크)의 대체품으로 등장하였고 2000년대에 점차 시장에 나오기 시작하였으며 2010년대 들어서 본격적으로 대중화가 시작되었다. 하드디스크에 비해 가격이 비싸지만 빠른 데이터 접근 속도, 높은 대역폭, 무소음과 적은 소비전력, 가벼운 무게 등의 장점을 가지고 있어 무섭게 성장하면서 하드디스크 시장 규모의 절반 이상을 넘어선지 오래다.
메모리 모듈과 마찬가지로 SSD 역시 PCB에 NAND 플래시 메모리와 컨트롤러, D램을 탑재하여 제조하며 전량 삼성전자로 공급된다. 데이터센터와 서버에 주로 사용되는 이 기업용 SSD 시장의 1인자는 삼성전자로 4~50%대의 시장점유율을 차지하고 있다. 외장 SSD의 경우에도 삼성전자가 60% 이상의 점유율을 차지하고 있어 SSD 제조부문은 한양디지텍의 Cash Cow로서의 역할을 톡톡히 할 것으로 예상된다.
그림8. SSD의 구성요소
그림9. 기업용 SSD의 매출액 기준 시장점유율 (2022년)
그림10. 외장 SSD 시장점유율 (22년 하반기~23년 상반기)
Ⅱ. 투자 아이디어
한양디지텍에 대한 투자 아이디어는 다음의 3가지이다.
1) 반도체 상승사이클 진입
2) DDR4 --> DDR5, D램의 세대교체 속에서 P 상승 기대
3) 삼성전자 협력사로서의 공고한 지위
현재 전방업체의 재고 수준이 조정되며 주문이 늘어나고 있어 반도체의 상승사이클에 진입한 상태이고, DDR4에서 DDR5 로의 교체는 가속화될 것이며 당사는 삼성전자의 협력사로서 앞으로도 성장의 과실을 나눠먹을 것으로 기대한다.
ⅰ. 반도체 상승사이클 진입
우리나라의 반도체 양대 축인 삼성전자와 SK하이닉스. 올해 1분기에 최악의 실적을 보여준 뒤 점차 회복하는 모습이다. 특히 이번 3분기 SK하이닉스의 D램은 흑자전환에 성공했고 삼성전자는 4분기에 흑자전환을 달성할 것으로 보인다. 고객사들의 반도체 재고가 아직 정상 범위까지 돌아오진 않았지만, 정점을 지났고 4분기들어 D램과 NAND 부문 모두 ASP가 상승전환되면서 재고평가손실의 환입이 큰 역할을 할 것으로 예상된다.
그림11. 삼성전자(좌)와 SK하이닉스(우) 요약 분기실적추이
반도체 기업의 실적이 이렇게 큰 변동성을 보이는 것은 전적으로 재고(수요가 아닌)때문인데, 1) 재고가 많으면 고객사는 그것을 소진하기까지 발주를 중단하게 되고 이 때 공급사에게 매출공백이 발생, 2) 수요보다 공급이 많은 공급과잉 상태에서의 P 하락으로 인한 재고제품들의 가치하락, 여기서 저가법 평가(원가와 시가 중 낮은 가액을 장부가액으로 하는 평가법)로 인한 가치감소분의 손실인식 때문이다.
종합해보면 판매가 뚝 끊기니 매출이 급감하게 되고 감가상각비, 인건비 등의 고정비로 인해 원가율이 상승하고 재고자산의 손실처리까지 더해져 순이익은 매우 크게 하락하거나 적자로 전환하는 것이다.
그림12. 저가법 평가
재고가 중요한 것은, 감산에 시장이 열광하는 것은 수요의 변화가 미치는 영향은 애초에 그렇게 크지 않기 때문이다.
수요가 그대로인 상황에서 시간이 흘러간다고 해보자.
최종제품을 생산하는 기업의 제품이 판매되고 재고가 조금씩 소진되면 다시 원재료를 사야한다. 이들의 구매는 중간기업인 반도체 업체들의 매출로 이어진다. 최종업체들의 활발한 구매가 일어나는 한 반도체 가격은 떨어지지 않을 것이고 다시 오를 수도 있다. 이 때 반도체의 가격이 오르게 되면 반도체 업체들이 저가법 평가에 의해 손실로 처리해두었던 재고자산의 가치가 상승함에 따라 가치상승분을 이익으로 처리(환입)한다. 이 과정에서 매출의 급증과 영업레버리지 효과로 인한 흑자전환, 순이익 폭증이 발생한다. 이를 좀 더 앞당기는 것이 바로 감산이다. 이것이 반도체 업체들의 싸이클이고, 더 나아가 세상이 돌아가는 원리이기도 하다.
지금은 업황의 바닥을 지나 반등기에 접어든 상황이다. 주요 반도체 업체들의 감산이 이루어지고 있고 이에 따라 최종고객사들의 재고 감소, 메모리 반도체의 P와 Q 상승이 이루어지고 있다. SK하이닉스는 3분기 D램부문이 흑자전환하였고 삼성전자도 4분기부터 흑자전환할 것으로 예상되고 있다. 수익성 높은 HBM으로 인해 수익성 개선이 촉진되고 있는 면이 있지만(가장 큰 수혜는 SK하이닉스, 그래서 삼성보다도 빨리 흑자전환에 성공한 것) 이를 제외해놓고 보더라도 4분기까지 흑자전환이 기대된다.
그림13. D램 및 NAND 플래시 가격
그림14. 서버업체의 발주 시작
삼성전자의 실적과 밀접한 상관관계를 보이는 당사의 경우,
‘삼성전자의 실적개선 = 한양디지텍의 실적개선’ 이라는 공식을 어렵지 않게 추론해볼 수 있다. 주가가 업황을 3~6개월정도 선행한다는 특성을 고려해볼 때도 이번 업황의 고점은 24년 말 ~ 25년이 될 것으로 예상되므로 아직 상승룸이 많이 남은 것으로 보인다.
그림15. 삼성전자와 한양디지텍 영업이익의 연관성 (상:삼성전자, 하:한양디지텍)
ⅱ. DDR4 -> DDR5, D램의 세대교체 속에서 P 상승 기대
지금은 DDR4에서 DDR5로 넘어가는 흐름 중에 있다. DDR(Double Date Rate)이라는 개념은 한 번의 클럭에 데이터 2개를 처리하는 것을 의미하는데 DDR4는 D램의 4번째 세대, DDR5는 D램의 5번째 세대이다. D램은 데이터 전송속도와 동작전압에 따라 DDR2부터 DDR5까지 구분하게 되는데, 숫자가 커질수록 즉, 다음 세대로 넘어갈수록 데이터의 처리 속도는 빨라지고 동작전압과 소비전력이 낮아진다.
이전 세대이자 아직 D램의 주류를 이루고 있는 DDR4에 비해 DDR5는 전력효율이 30% 높고 데이터 처리속도는 2배정도 빠르다. 시간이 흐르면 자연스레 DDR5 D램으로 교체가 이루어지게 된다. 특히 AI의 발전으로 인해 HBM이 급격하게 성장할 것으로 전망되는 것과 같이 점점 늘어나는 데이터를 감당하기 위해서 DDR의 세대 교체는 필수적이다. 기업 경쟁력에 중대한 역할을 미치기 때문이다.
과거 한양디지텍은 DDR3에서 DDR4로 교체가 이루어지던 시절 폭발적인 매출증가 및 주가상승을 경험한 적이 있다. (2010년대 중반 실적 및 주가 확인)
그림16. D램 세대교체 시기
앞서 이야기한 바와 같이 DDR5는 DDR4에 비해 2~30% 더 비싸다. 삼성전자는 3분기부터 DDR5의 대량양산에 들어갔는데, 한양디지텍은 삼전의 하청업체이기 때문에 수익성 개선에는 제한이 있을 수 있지만 P의 상승으로 인한 매출과 이익의 동반증가가 기대되는 상황이다.
ⅲ. 삼성전자 협력사로서의 공고한 지위
한양디지텍은 전신인 한양이엔지 메모리 모듈 사업부 시절부터 30년간(1993년 메모리모듈 사업 개시) 삼성전자의 메모리 모듈 위탁생산을 담당하고 있다. 2010년, 2019년, 2020년, 2021년, 2022년 여러 차례 우수협력사로도 선정되고 있으며 일반적인 OEM 업체에 비해서는 OPM이 10%에 달하는 등 꽤나 높은 마진율을 보장받고 있다.
올해처럼 업황이 어려운 상황에서의 마진율 훼손과 생산량 감소는 업종의 특성 상 어쩔 수 없는 것이지만, 앞으로도 한양디지텍은 삼성전자의 메모리 모듈 위탁생산 업체로서의 지위를 공고히 할 것으로 전망한다. 이에 따라 지난해 말 SSD 생산도 담당하게 된 것과 같이 삼성전자로부터 점차 많은 부분을 위탁받아 생산하게 될 가능성도 존재한다고 생각한다.
Ⅲ. 리스크
삼성전자라는 국내 1위의, 메모리 반도체 세계 1위 기업의 협력사라는 점은 높이 사지만 매출처가 오직 삼성전자 한 곳이라는 점은 분명한 리스크 요인이다. P와 Q가 오로지 삼성전자에 의해 결정되는 구조이기 때문에 ‘SFA반도체’ 처럼 오더컷을 당할 경우 단숨에 성장동력을 잃어버릴 수 있는 위험이 존재한다. (SFA는 삼성테크윈의 자동화사업부가 분사되며 설립된 기업으로, 자회사 SFA반도체는 이러한 삼성과의 인적관계로 인해 물량을 수주받을 수 있었다. 그러나 지난해 매각 이슈가 불거지면서 삼성전자는 SFA반도체로의 메모리모듈 물량을 다른 기업으로 넘겼다.)
두 번째 리스크는 최대주주의 증여가 진행중이라는 것이다. 통상적으로 승계가 이루어질 때는 증여세를 최소화하기 위해 주가상승을 원치 않는다. 그래서 주주환원책이라든지 주가상승을 이끌어낼 수 있는 액션을 자제하고 오히려 주가하락을 유도하기도 한다. 주가상승을 원하는 일반주주들과 주가상승을 원치 않는 최대주주 사이의 이해관계 불일치는 꽤나 큰 리스크이다. 2021년 한 차례 120만주를 차남에게 증여하면서 최대주주의 지분율이 36.84%에서 23.97%로 떨어진 바 있다. 아직 365만주가 남아있으며 최대주주의 부인 역시 172만주를 보유하고 있기에 승계이슈는 향후 수 년간 지속될 것으로 보인다.
그림17. 한양디지텍 승계 이슈
그림18. 한양디지텍 최대주주 및 특수관계인 주식소유 현황
마지막으로 한양디지텍은 단순 OEM 업체로 볼 수 있다. 높은 기술력을 가진 것이 아니기에 높은 마진율을 만들어내지 못한다. 가격결정력과 생산결정력도 없다. 이러한 점들을 종합적으로 고려해볼 때 높은 멀티플을 부여하기는 어려워 장기적인 투자대상으로는 적합하지 않을 수 있다고 판단한다.
Ⅳ. 재무분석
한양디지텍은 지난 3년간 급속한 매출 성장을 통해 빠르게 자산규모를 키워왔다. 유동자산에선 매출채권과 재고자산이, 비유동자산에서는 유형자산이 빠르게 증가했다. 벌어들인 돈은 모두 CAPEX(베트남 1,2,3공장(3공장 증설 마무리 단계로 추정))로 재투자에 사용되고 있고 삼성전자 납품을 위한 적극적인 원재료 구입에 따른 재고증가(원재료)가 이루어지고 있다.
그림19. 한양디지텍 연결 재무상태표 자산부문 (2022년)
다만 CAPEX가 지속되는 와중에 올해는 반도체 한파의 영향으로 실적이 부진하여 현금흐름이 마이너스를 나타내고 있다. 23년 2분기 기준 현금은 11억에 불과하여 추가차입이 불가피해보인다. 현재 부채비율은 약 100% 수준인데 차입금 증가로 부채비율 상승과 이자비용의 추가 상승(2분기 기준 전년 동기대비 7배 증가)으로 순이익률에 악영향이 존재할 가능성이 높다. 그래도 앞으로 실적이 개선될 것으로 예상되며 추가차입이 이루어지더라도 이자비용의 수준은 연간 20억 미만으로 부담이 없어 크게 문제될 것은 없다고 판단한다.
Ⅴ. 실적추정
2023년은 세계적인 반도체 업황 침체와 이로 인한 삼성전자의 출하량 감소 및 ASP 하락, 강도 높은 감산정책으로 한양디지텍 역시 상반기 부진한 성적표를 보여주고 있다. 통상적으로 웨이퍼를 투입한 후 메모리 칩이 완성되기까지 약 한 분기 내외의 시간이 걸린다는 점을 고려해볼 때 2분기에도 이어진 삼성전자의 감산(웨이퍼 투입량 감소)은 3분기에 그 효과를 제대로 발휘했을 것이다.
따라서 삼성전자 반도체 생산공정 중 후공정 일부를 담당하는 한양디지텍의 경우 3분기에 최악의 실적을 기록했을 가능성이 높다고 판단한다. 3분기 매출액은 2분기 대비 소폭 감소한 1,000억~1,050억, 영업이익은 BEP 근처의 소폭 적자전환을 추정한다. 그러나 3분기 DDR5 대량양산 시작에 힘입어 4분기부터는 턴어라운드, 1,100억~1,200억 수준의 매출액과 50억의 영업이익을 기록하며 2023년은 4,335억(-10.58% YoY)의 매출, 121억(-77.08% YoY)의 영업이익 달성을 전망한다.
내년부터는 완연한 반도체 업사이클로 가동률 상승, 베트남 3공장의 본격 가동에 따른 온기 실적 반영, 마진율이 높은 SSD 판매 증가, DDR5 메모리 출하 증가에 따른 P 상승으로 메모리모듈 매출 4,465억(+25% YoY), SSD 매출 766억(+22% YoY)을 기록할 것으로 추정한다. SSD의 경우 손익분기점을 넘지 못하는 매출추정이나(약 900억~1,000억 수준의 매출에서 BEP 형성하는 것으로 판단) 아직 데이터가 많지 않아 추후 실적데이터를 보면서 자세한 추정을 할 예정이다.
그림20. 한양디지텍 실적추정 Table
Ⅵ. 멀티플 산정
적절한 peer 그룹의 부재로 자체 실적과 역사적 PER을 기반으로 멀티플을 산정하기로 한다.
반도체 업황둔화와 한양디지텍이 중국공장을 매각하고 범천정밀의 베트남 공장을 매입하며 생산에 일부 차질이 있었던 2019년 실적 둔화와 함께 영업이익의 적자전환이 발생했다. 그러나 2020년 가동률 상승과 함께 실적이 폭증하며 2018년, 2019년의 고점 수준 주가를 회복하였다. 이 때의 PER은 두 자릿수였으며 실적 Peak를 기록한 지난해 시가총액이 3,000억에 육박, PER 8배였다.
지금은 실적 턴어라운드의 초입 국면으로 판단하며, 이번 싸이클의 고점이 될 것이라 판단하는 2025년의 실적을 기준으로 PER 7배를 부여함이 타당해보인다.
Ⅶ. Valuation
2025년 목표주가는 25년 예상 주당순이익에 타겟 PER 7배를 곱한 22,400원(시가총액 기준 3,414억)이다. 업황의 회복이 예상보다 지연되며 실적 개선의 속도가 늦어질 경우 주당순이익과 PER은 소폭 낮은 3,000원과 5배를 부여해야 한다고 생각하며 이 경우의 주가는 15,000원이다.
따라서 한양디지텍에 대해 투자의견 [ 강력매수 ] 와 25년도 목표주가 22,400원으로 커버리지를 개시한다.