테무. 2X의 2X의 2X…

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쌍계란 2X : 복리의 복리의 복리의 복리

* 저자는 지나친 마케팅 집행 등 테무에 대한 일반적 우려와 달리, 오히려 향후 돈이 쌓이고 재투자 기회가 적어지는 것을 우려하고 있습니다. 성장주는 컴파운딩 x 컴파운딩 하지 않으면, 오히려 침몰하고 맙니다.

1. 개요

핀둬둬(나스닥: PDD)는 중국에서 세 번째로 큰 이커머스 플랫폼입니다. 현재 PDD는 2025년 추정치 기준으로 EV/FCF(adjusted for stock-based comp) 10.4배, EV/FCF 6.4배에 거래되고 있어, 주가가 “저평가”되어 있다고 판단합니다. 현재 매출이 전년대비 +65%(2022년 3분기 기준)로 성장하고 있고, 향후 3년간 매출이 전년대비 24% 성장할 것으로 예상되며, 같은 기간 동안 영업이익이 2~3배 증가할 것으로 예상되어 현 주가는 지나치게 저렴해 보입니다.

이러한 기회는 중국 주식(특히 인터넷 기업)에 대한 투자 커뮤니티의 광범위한 혐오감과 몇몇 기업에 대한 우려에 기반한 것으로 보입니다:

1) 최근의 중국 주식 매도세는 펀더멘털이 아닌 정치적인 요인에 기인: 시진핑의 '압승' 재선 승리와 그의 충성파가 정치국 상무위원회에 임명된 후 외국 자본이 중국 주식 시장에서 빠져나가면서 10월 24일 최저점을 기록한 PDD의 주가는 하루 만에 -34%까지 하락했습니다. 외국인 투자자들은 이러한 권력 공고화가 자본주의에 대한 중국의 태도 변화의 시작을 알리는 신호탄이 될 것이라고 우려했습니다.

반면, 우리는 이러한 이슈가 수년 동안 잘 전달되어 왔으며(예를 들어 2018년부터 시 주석의 3선 연임이 예상되었음), 이전에 발표된 당의 목표에서 벗어난 것이 아니라고 생각합니다. 오히려 이번 행사를 통해 시 주석이 자신의 정치적 입지나 중국 공산당 내 경쟁 파벌을 걱정할 필요 없이 중국 사회와 경제의 필요와 개선을 적극적으로 추구할 수 있는 여지가 더 커질 수 있다고 생각했습니다. 실제로 10월 24일 이후 중국 부동산 부문에 대한 지원, 중국의 코로나 제로 정책 완화, 외국과의 관계 개선 등 긍정적인 뉴스가 쏟아져 나왔습니다.

2) 투자자와의 소통 부족: 핀둬둬는 오랫동안 투자 커뮤니티의 수수께끼였습니다. 수년간 최고재무책임자(CFO)가 없었고, 애널리스트 커뮤니티에 세분화된 정보를 제공하지 않았으며, 다양한 사업 부문을 이해하기 쉬운 형식으로 분류하지도 않았습니다. 예를 들어, 핀둬둬의 “식료품 사업 부문” 실적은 '거래 서비스' 매출 라인에 숨겨져 있습니다. 또한 해외 사업부인 “Temu”를 막 출범했지만 투자자에게 사업 전략/사업부 내 투자 계획에 관한 정보를 제공하지 않습니다. 실적 발표 통화에서 경영진은 일부러 대부분의 애널리스트 질문에 대본에 있는 것처럼 보이는 답변으로 답하거나, 과거 통화에서 이미 언급했던 내용을 반복하는 경우가 많습니다.

이 때문에 회사의 “실적”은 항상 시장의 컨센서스와 크게 벗어났고, 종종 상승세를 보이기도 했습니다. 이러한 투명성 부족과 기업 지배구조에 대한 우려로 인해 일부 투자자들은 이 회사에 투자하지 않았습니다.

하지만 저희는 기업이 투자자에게 정보를 공개하지 않는다고 해서 반드시 투자자를 신경 쓰지 않는다고 생각하지는 않습니다. 경영진의 생각을 이해하기 위해서는 그들이 말하는 것이 아니라 과거의 행동을 분석하여 올바른 결정을 내렸는지 확인해야 합니다. 현재 이니셔티브를 분석하려면 투자자의 노력이 더 많이 필요하며, 단순히 회사의 지침에 의존하는 것이 아니라 자체 정보를 얻기 위한 1차 조사 외에도 비즈니스의 실제 재무 상태를 세분화하기 위한 심층 분석이 필요합니다.

3) 성장 한계에 대한 우려: 핀둬둬가 중국 모바일 인터넷 사용자의 거의 대부분을 차지하는 9억 명의 활성 구매자에 근접함에 따라, 중국 내에서의 성장 여지가 줄어들고 있다는 우려가 제기되고 있습니다. 또한, PDD의 점유율이 알리바바를 넘어서기 시작하면서 얼마나 더 올라갈 수 있을지 의문이 제기되고 있습니다.

투자자들은 그동안 중국 이커머스 업계에서 BABA의 수수료율을 '상한선'으로 간주해 왔습니다. 그러나 이는 자의적인 설정이라고 생각합니다. 특히 중국은 전 세계에서 이커머스 수수료율이 가장 낮은 국가 중 하나이기 때문에(역사적으로 대형 이커머스 플랫폼 간의 치열한 경쟁으로 인해) 더욱 그렇습니다. 이러한 상황은 변화하고 있으며, 핀둬둬가 판매자에게 수수료 및 광고의 형태로 회수하는 것보다 더 많은 가치를 제공할 수 있는 한, 수수료율은 계속 상승할 수 있다고 생각합니다. 이에 대해서는 아래에서 더 자세히 설명하겠습니다.

4) 강력한 성과가 일시적일 것이라는 우려: 2022년 2분기와 3분기의 인상적인 실적이 일회성 횡재에 따른 것이며 지속 가능하지 않을 것이라는 우려가 있습니다. 중국 경제 소비가 전반적으로 부진한 시기에, 판매자의 긴급한 재고 소진 수요로 인해 (판매자 광고 증가를 통해) PDD가 더 높은 수취율(take-rate)을 기록할 수 있었다는 우려입니다. 또한, PDD는 사용자가 상대적으로 코로나19 봉쇄에 덜 노출된 하위 계층 도시에 편중되어 있습니다.

이러한 우려는 타당하지만, PDD의 장기적인 성장 논지를 훼손한다고 생각하지는 않습니다. 이 회사는 고가/브랜드 품목의 비중을 늘리고 있으며, 이를 통해 상위 계층의 거주자를 유치할 수 있습니다. 또한 두 번째로 큰 소비자층을 확보한 판매자는 이러한 사용자에게 다가가기 위해 더 많은 광고 예산을 지출할 것으로 예상됩니다. 아래에서 설명하겠지만, 핀둬둬는 판매자의 비즈니스에 적극적으로 가치를 창출하고 있으며, 이를 통해 판매자의 마진 프로파일을 확장하고 있습니다. 이 증가 가치는 '폐쇄 루프'로 작동하며 플랫폼에서 다시 회수합니다.

2. 비즈니스 개요

2015년에 출시된 핀둬둬는, 지난 7년 동안 사용자 수를 9억 명으로 빠르게 늘렸습니다. 현재 중국에서 세 번째로 큰 이커머스 플랫폼으로, 시장 점유율은 약 24%에 달합니다. PDD는 알리바바 및 JD의 검색 기반 플랫폼과 정면으로 경쟁하는 대신 인터랙티브하고 재미있는 플랫폼을 만드는 데 집중했습니다. 검색 기반 쇼핑 환경은 고객이 이미 특정 품목을 구매하고자 하는 경우, 플랫폼에서 해당 품목의 다양한 품종/가격을 검색하는 것입니다.

핀둬둬의 모델은 사용자를 즐겁게 하고 대신 큰 할인을 받을 수 있는 기회를 제공하는 것을 기반으로 합니다. 고객은 특정 품목을 염두에 두지 않고 플랫폼에 로그인하거나 지루해서 또는 그날 어떤 거래가 있는지 확인하기 위해 로그인하기 때문에, “사용자 행동”이 다릅니다. 가장 좋은 비유는 '초밥 컨베이어 벨트'에 비유할 수 있습니다(링크). 대폭 할인된 '오늘의 거래' 상품이 앱에 표시되고, 사용자는 눈에 띄는 상품을 찾을 때까지 페이지를 아래로 스크롤합니다. 할인 및 판매 품목이 매일 달라지므로 사용자는 다음에 로그인할 때 무엇을 찾을지 알 수 없으므로, '보물찾기'와 같은 재미있는 경험을 할 수 있습니다. 또한 매일 체크인 보상과 미니 게임을 통해 보상을 획득하고 무료 아이템이나 추가 할인을 받을 수 있어 사용자가 사이트에 자주 참여하도록 유도했습니다. 이는 전통적인 상점처럼 상품이 진열대에 놓여 있고 고객이 통로를 돌아다니며 필요한 상품을 찾는 검색 중심 플랫폼과 비교됩니다. 제공되는 품목은 시간이 지나도 크게 변하지 않으므로 고객은 매장에서 안정적으로 쇼핑할 수 있습니다.

폭발적인 성장의 핵심은 역시 PDD의 혁신적인 '팀 구매 모델'입니다. 초기에는 사용자가 다른 사용자와 '팀'을 이루어 함께 구매하면 정가를 지불하거나 할인을 받을 수 있었습니다. 모든 구매자는 24시간 이내에 구매를 완료해야 했고, 그렇지 않으면 그룹 전체의 주문이 취소되었습니다. 이는 사용자들이 친구나 가족을 빠르게 초대하여(주로 WeChat 그룹을 통해) 동일한 할인 혜택을 함께 받도록 장려했습니다. 이렇게 새로운 사용자는 추가 구매를 위해 그룹을 구성하면서 자신의 WeChat 친구 목록에 있는 사람들을 추가로 초대했습니다. 팀 구매 모델은 단축된 시간 내에 대량 주문을 제공하므로 PDD는 이렇게 집계된 주문을 사용하여 소비자 대 제조업체 모델("C2M")을 통해 “제조업체”가 직접 소비자에게 판매할 수 있었습니다. PDD는 전통적으로 국내외 브랜드 제품을 제조하는 수백만 개의 공장과 직접 파트너십을 맺었습니다. PDD는 플랫폼에 별도의 "화이트 라벨" 생산 라인을 갖추는 데 필요한 주문 규모를 제공할 수 있으며, 공장은 여러 단계의 중간 단계를 생략하여 판매 채널에서 더 높은 수익 마진을 실현할 수 있습니다(이에 대해서는 나중에 자세히 설명하겠습니다). 또한 상품은 '오늘의 거래'를 기준으로 판매되기 때문에, 사용자는 플랫폼에서 항상 동일한 SKU를 구매할 수 있을 것이라고 기대하지 않습니다. 따라서 공장은 생산 능력이 여유가 있을 때만 PDD 특정 생산 라인을 가동할 수 있었습니다. 공장은 미리 그룹 주문을 받았기 때문에 생산할 품목 수를 정확히 알 수 있었고(재고 낭비를 줄임), PDD는 재고를 보유할 필요가 없습니다(주문이 창고에서 판매를 기다리는 것이 아니라 구매자의 집으로 직접 배송됩니다). 덕분에 PDD는 중간 유통 단계를 모두 생략할 수 있어 구조적인 가격 우위를 확보할 수 있었고, 그 결과 가장 저렴한 가격을 책정할 수 있었습니다. 이러한 가격 대비 가치에 초점을 맞춘 덕분에 다른 이커머스 업체들과 차별화할 수 있었고, 특히 중국 내 하위 도시에서 가치를 추구하는 고객들에게 큰 인기를 끌었습니다.

핀둬둬는 현재 알리바바와 비슷한 수의 활성 구매자를 확보하고 있습니다. 또한, PDD는 초기에 텐센트와의 파트너십을 현명하게 활용하여 WeChat이 제공하는 저렴한 트래픽의 이점을 활용했습니다. PDD는 소셜 상호작용과 바이럴 마케팅을 활용하여 사용자들이 친구 그룹 채팅에서 거래를 공유하도록 유도했고, 그 결과 거래가 가속화되었습니다.

2019년 이후에는 플랫폼이 크게 성숙해지면서, 자체적인 캡티브 사용자층을 확보하고 텐센트 트래픽에 대한 의존도가 낮아졌습니다. 하지만 이러한 성장 전략은 초창기 빠른 성장의 핵심이었습니다. 또한, PDD의 초기 성공은 이커머스의 보급률이 낮은 하위 도시 사용자를 타겟으로 삼았기 때문일 수 있습니다. 알리바바와 JD는 전통적으로 가처분 소득이 높고 기술에 익숙한 1, 2선 도시 소비자에 집중했지만, “스마트폰”이 부상하면서 하위 도시에서 일어나고 있는 초기 트렌드를 놓쳤습니다. 2010~2015년 사이에 저렴한 “안드로이드 스마트폰”만 있으면 누구나 온라인 쇼핑을 할 수 있게 되면서 알리페이와 위챗페이의 원활한 결제와 결합하여 온라인 쇼핑이 급격하게 확산되었습니다.

이러한 도시에는 엔터테인먼트 옵션이 적었기 때문에, 사용자들은 휴대폰을 사용하는 시간이 더 많았습니다. 또한 가처분 소득이 낮았기 때문에, 많은 사람들이 그룹 채팅 내에서 거래를 공유하고 홍보하거나 할인을 위해 게임을 하는 등 더 많은 노력과 시간을 기꺼이 지출했습니다.

이러한 사용자들은 다른 집단에 비해 더 높은 충성도를 보이는 PDD만의 고유한 특징이 있었습니다. 현재 사용자들은 플랫폼에서 월 평균 6.5배의 주문을 하고 있으며, 이러한 고착성 덕분에 별다른 마케팅 없이도 9억 명에 달하는 사용자를 유지할 수 있었습니다.

최근 몇 년 동안 PDD는 사용자를 더 높은 계층의 도시로 확장했습니다. 거래를 원하는 이들과 함께 이 플랫폼은 중국 이커머스 매출 증가의 대부분을 차지했습니다. 불과 몇 년 만에 PDD는 중국 전자상거래의 경쟁 구도를 바꾸어 놓았으며, 알리바바가 주요 점유율을 차지하고 있습니다.

가까운 미래에 PDD의 핵심 비즈니스는 세 가지 주요 순풍에 의해 주도될 것입니다:

1. 공장의 공급 과잉으로 브랜드는 재고를 확보해야 합니다. 이로 인해 브랜드는 점점 더 새로운 채널(특히 캡티브 사용자 기반이 큰 채널)을 시도하게 되고, 궁극적으로 판매자가 이러한 플랫폼에서 사용자의 관심을 끌기 위해 지출함에 따라 광고 수익이 증가하게 됩니다.

2. 중국의 경제 성장이 둔화되면서 소비자들이 가성비 높은 쇼핑 기회를 더 많이 찾게 될 것입니다. 핀둬둬는 브랜드 상품보다 대폭 할인된 “화이트 라벨 제품“을 전문으로 취급합니다. 특히 재구매율이 높은 생활용품/가정용품에 강점을 가지고 있으며, 평균 주문 금액이 6달러에 불과합니다.

3. 하위 계층 도시는 앞으로 더 강력한 소비 성장세를 보일 것입니다. 대도시에서는 이미 이커머스가 성숙해 있기 때문에, 신규 사용자 증가는 이 지역에서 이루어질 가능성이 높습니다. 또한, 하위 도시들은 중국 인구의 70% 이상, GDP의 60% 이상을 차지합니다. 브랜드들도 인구가 많은 대도시에서 기회가 고갈됨에 따라 하향 마케팅, 즉 하위 도시 사용자를 타겟팅하는 마케팅 용어인 '샤첸(下沉)'으로 대표되는 이 부문에 집중하기 시작했습니다.

PDD는 핵심 이커머스 사업과 더불어 2020년 4분기에 온라인 식료품 사업(단체 구매 모델)도 시작했습니다. 처음 출시되었을 때 ”Duoduo Grocery“는 중국의 모든 주요 기술 대기업(알리바바, JD, 메이투안 등)과의 경쟁에 직면했습니다. 하지만 불과 2년 만에 Duoduo Grocery는 1조 위안 규모의 시장에서 가장 높은 시장 점유율을 기록하며 승자임을 증명했고, 다른 업체들은 패배의 쓴잔을 마셨습니다. 아래에서 이러한 발전과 향후 몇 년 동안 듀오둬둬가 간과된 밸류에이션 상승 동력이 될 수 있는 이유에 대해 자세히 살펴보겠습니다.

핀둬둬의 비즈니스 모델 핀둬둬의 비즈니스는 크게 “핵심 이커머스 플랫폼”과 “Duoduo Grocery” 두 가지 부문으로 구성됩니다. Duoduo Grocery는 아직 수익을 내지 못했기 때문에 현재 회사의 수익은 전적으로 이커머스 사업에서 창출되고 있습니다. PDD는 또한 2022년 9월에 “해외 사업인 Temu”를 출시했습니다. 아직은 매우 작은 규모이지만 앞으로 세 번째 부문을 구성하게 될 것입니다. 이 새로운 이니셔티브의 미래(예: GMV 규모 또는 매출 기여도)를 예측하기에는 아직 이르지만, 나중에 논의할 자본 투자 계획에 대한 몇 가지 인사이트가 있습니다.

i. 핵심 전자상거래 플랫폼 핀두오두오는 타사 전자상거래 플랫폼이므로 마켓플레이스 모델 역할을 하며 자체 인벤토리는 거의 보유하지 않습니다. 다른 3P 마켓플레이스와 마찬가지로 판매자는 플랫폼에서 우선 순위 리스팅과 트래픽을 얻기 위해 마케팅 수수료를 지불합니다. 이 온라인 마케팅 수수료는 지난 분기 PDD 총 수익의 약 80%를 차지했습니다.

최근 몇 년 동안 온라인 마케팅 수수료 비율은 꾸준히 증가해 왔습니다. 2020년 1분기의 코로나19 사태를 제외하면, 2019년 초의 2.5%였던 수수료율은 2022년 3분기에는 GMV의 3.4%로 약 90bps 증가했습니다.

PDD의 GMV는 평균 주문 가치(AOV) x 주문 빈도 x 활성 고객 수의 함수입니다. 이 회사의 AOV는 구조적인 이유로 경쟁사보다 낮은데 주문당 40~50위안 수준입니다. 반면, 알리바바의 AOV는 95위안, JD의 AOV는 4004위안입니다. 여기에는 몇 가지 이유가 있습니다:

1. PDD에는 장바구니 기능이 없습니다. 경쟁 플랫폼은 한 주문에 여러 품목을 담을 수 있는 반면, PDD는 주문당 하나의 품목만 담을 수 있습니다. 이 기능은 소비자가 더 빨리(때로는 충동적으로) 구매하도록 유도하여 구매 전환율을 높이고 장바구니 이탈 위험을 낮춥니다.

또한 재고를 보유하지 않고 주문 처리에 대한 책임을 지지 않기 때문에 PDD의 비즈니스 모델에 적합합니다. 주문이 접수되고 판매자에게 확인되면 판매자가 주문 처리를 처리한 다음 타사 물류 공급업체를 활용하여 구매자에게 패키지를 배송합니다. 어차피 각 품목은 다른 판매자로부터 배송될 가능성이 높으므로 장바구니에 품목을 그룹화하는 것은 이점이 없습니다.

2. PDD의 평균 판매 가격(ASP)은 일반적으로 Alibaba 사이트 또는 JD의 유사 제품보다 낮습니다. 이는 PDD가 공장과 직접 협력하여 브랜드나 관련 마케팅 비용을 추가하지 않고 공장에서 직접 제조한 상품, 즉 '자체 라벨링' 상품을 판매하는 데 중점을 두기 때문입니다. 제조업체와 직접 협력함으로써 여러 단계의 중개자 및 브랜드 관련 비용을 절감할 수 있다는 점에서, PDD와 제조업체의 관계는 이 플랫폼의 차별화 요소입니다. PDD는 제조업체에게 이전에는 없던 최종 고객과의 직접적인 채널 및 관계를 제공함으로써 제조업체에게 가치를 창출합니다. 또한 공장과 협력하여 가격을 낮춤으로써 PDD의 고객이 플랫폼을 찾는 주요 이유인 '가격 대비 가치'를 충족합니다.

3. PDD는 경쟁사와는 다른 카테고리 구성을 갖추고 있습니다. 가장 인기 있는 카테고리는 식료품, 생활용품, 의류와 같이 ASP가 낮은 제품입니다. 반면, 경쟁사 플랫폼은 가전 및 뷰티와 같은 고가 카테고리에서 강세를 보이고 있습니다.

이 회사는 최근 AOV를 높이기 위한 전략을 채택하고 있으며, 기존의 화이트 라벨 공장에 비해 더 많은 “브랜드”를 유치하기 위해 노력하고 있습니다. 하지만 동시에 비용에 민감한 쇼핑객에게 최고의 가치를 제공하는 플랫폼이라는 핵심 가치 제안을 고수하고 있습니다. 예를 들어, 최근 알리바바의 카테고리에서 가장 높은 순위에 있는 프리미엄/명품 브랜드 20개를 조사한 결과, 이 중 “절반”이 PDD에 플래그십 스토어를 오픈한 것으로 나타났습니다. 이는 PDD가 상위 도시에서 더 많은 사용자를 유치하고, 좋은 상품을 찾는 모든 유형의 쇼핑객을 위한 목적지로 자리매김하기 시작했다는 의미로 해석할 수 있습니다.

이러한 카테고리 확장과 브랜드 확장(즉, 플랫폼의 상품을 수평적, 수직적으로 확장하는 것)은 고객의 구매 빈도를 높이는 데 도움이 될 것입니다. 이미 가치에 민감한 세그먼트에서 핵심 가치 제안을 찾았고 그 결과 중국 모바일 인터넷 인구의 80% 이상을 확보한 지금이 바로 그 적기입니다. 따라서 지속적으로 성장하고 다양한 사용자를 위해 더 많은 가치를 창출하기 위해서는 이 밖의 영역으로 확장해야 합니다.

지난 몇 년 동안 사용자당 주문 빈도는 2017년 연간 18회에 불과했던 것이 현재는 연간 75회(월 6.3회, 2022년 예상치)로 증가했습니다. 이는 사용자 고착화를 가장 잘 보여주는 수치라고 생각합니다. 하지만 이 수치가 알리바바의 연평균 90건 이상의 주문을 따라잡기까지는 아직 성장의 여지가 충분합니다.

ii. Duoduo Grocery는 전형적인 핀둬둬의 방식으로 운영되고 있는데, 회사는 최근(2020년 4분기) 출시한 듀오두오 식료품 비즈니스의 세부 사항을 공개한 적이 없습니다. 지난 2년간의 비즈니스 발전과 경제성을 이해하기 위해서는 재무 정보를 살펴보고 연결 수치에서 경제성을 분석해야 합니다.

첫째, PDD는 '거래 서비스' 수익에 듀오두오 그로커리의 순매출총이익을 숨겼습니다. 이 항목은 과거에는 총매출액의 0.3%에 해당하는 금액으로, 텐센트에 지급하는 결제 처리 수수료로, 위챗페이를 위해 텐센트에 지불하는 수수료였습니다. 텐센트의 결제 처리 수수료는 동일하게 유지되었지만, 듀오둬둬 식료품이 출시된 직후 거래 서비스 수익은 GMV 대비 비율이 급증했습니다. 따라서 이를 뒷받침한다면 듀오두오 그로커리의 총수익을 합리적으로 추정할 수 있을 것입니다.

이 기간 동안 PDD는 매출원가 정의에 '배송 및 보관 수수료'(2020 20-F)와 '주문 처리 수수료'(2021 20-F)도 포함하기 시작했습니다. PDD는 핵심 이커머스 비즈니스에서 배송이나 주문 처리를 처리하지 않기 때문에 이러한 비용 항목은 당연히 Duoduo Grocery에 귀속됩니다. 이 기간 동안 213억 위안은 식료품 사업을 위한 주문 처리, 물류 및 창고에 사용되었습니다. 또한 PDD는 식료품 그룹 구매 리더(본질적으로 지역 PDD 홍보대사로서 홍보 및 주문 수주를 담당)에 대한 수수료로 식료품 GMV의 5~10%를 지출했습니다. 이는 약 50억 위안에 해당하는 금액입니다. 마지막으로 기타 비용은 대역폭/트래픽 및 오버헤드 비용으로, 핵심 이커머스 부서와 식료품 부서 간에 배분해야 합니다. 이 비용과 판관비가 핵심 이커머스 비즈니스에 비례하여 분배된다고 가정하면, 듀오두오 그로커리의 운영 비용에 총매출액의 2.3%가 추가로 추가됩니다.

PDD는 듀오두오 그로커리를 처음부터 구축하는 데 총 270억 위안을 지출했으며, 누적 손실은 200억 위안을 기록한 것으로 추정합니다. 2022년에는 총 마진이 의미 있게 확대되어 상당한 운영 레버리지와 손실 축소가 이루어졌다고 생각합니다. 일부 지역에서는 듀오두오 그로커리가 손익분기점을 달성하기도 했으며, 2023년부터는 전체적으로 수익을 낼 수 있을 것으로 예상하고 있습니다. 이 메모에서 듀오두오 그로서리의 현재 경제 상황과 전망에 대해 자세히 살펴보겠습니다.

3. Thesis

논제 #1: PDD의 핵심 이커머스 수익화가 성장하며 새로운 업계 표준을 세울 것이다

2022년 2분기에 PDD의 총 수익률이 처음으로 BABA의 수익률을 넘어섰습니다. 이 사건은 알리바바의 4%대 수수료율이 정말 중국 이커머스 부문의 한계인지, 아니면 오랫동안 통용되어 온 이 '경험 법칙'이 시대에 뒤떨어지고 자의적인 것인지에 대한 의문을 촉발시켰습니다.

기존의 통념에 따르면 알리바바는 브랜드 판매자가 많고, 사용자 LTV가 높으며, 화장품과 같은 고수익 비즈니스에 더 집중되어 있었습니다. 따라서 알리바바의 판매율은 전자제품 노출이 많아 마진/판매율이 낮은 JD와 브랜드가 없는 저가 품목에 집중하는 PDD보다 논리적으로 더 높아야 합니다. 하지만 연구 결과에 따르면 PDD의 판매율은 실제로 알리바바의 판매율인 4%보다 더 높은 성장 여력이 있는 것으로 나타났습니다.

우리는 시장이 수익화 측면에서 PDD가 아직 남아있는 가능성을 과소평가하고 있다고 생각합니다. 일반적으로 사용자 증가 단계가 끝나면 수익화율도 정점을 찍을 것이라는 인식이 지배적입니다. 그러나 실제로 수익화 엔진을 구동하고 수익률을 높이는 것은 활기차고 경쟁력 있는 판매자 기반이라고 생각합니다. 즉, 수익률을 높이는 것은 수요 측면이 아니라 플랫폼의 공급 측면에서의 경쟁입니다. 플랫폼이 대규모 사용자 기반을 확보하면, 판매자들도 이러한 수요의 일부를 확보하기 위해 플랫폼에서 판매하려는 인센티브가 점점 더 커집니다.

수년 동안 PDD는 매우 효율적으로 사용자를 확보했기 때문에, 판매자 성장이 사용자 성장에 뒤처졌습니다. 최근 들어 판매자들이 PDD의 9억 명에 달하는 사용자의 가치를 깨닫기 시작하고 신규 판매자들이 이 대규모 사용자 기반에 매력을 느끼면서 플랫폼의 판매자 측이 더욱 혼잡해지기 시작했습니다. 기본적인 수요 대 공급 이론에 따르면, 수요 증가가 둔화되는 동안 공급이 증가하기 시작하면 공급자는 플랫폼에서 가시성을 높이기 위해 마케팅에 더 많은 비용을 지출하게 되어 수익 창출이 증가하게 됩니다.

이러한 역학 관계의 예는 알리바바의 자체 수익률에서 확인할 수 있습니다. BABA의 판매자 수는 2018년경 정점에 달했다가 이후 몇 년 동안 점차 감소하여 그 절반 수준으로 떨어졌습니다. 2013년부터 2018년까지 판매자/공급 측면의 급격한 성장기에 BABA는 수수료율을 최대 80%까지 높일 수 있었습니다. 그리고 가맹점 수가 감소하기 시작한 이후에도 BABA는 수익화 모멘텀을 통해 가맹점으로부터 80bps를 더 '쥐어짜낼' 수 있었습니다.

이를 아직 “가맹점” 성장의 초기 단계에 있는 PDD와 비교해 보십시오. 가맹점 수는 여전히 빠른 속도로 성장하고 있으며, 2015~2018년 단계의 BABA와 비슷합니다. 따라서 판매자 수가 정점에 도달한 후에도(아직은 아직 일어나지 않았지만) PDD가 수익률을 높일 수 있는 여지는 여전히 충분하다고 생각합니다.

요약하자면, 현재 가맹점 성장률이 사용자 성장률을 상회하고 있다는 점에서, 지난 몇 년 동안 PDD의 현금 흐름 프로필이 변곡점에 도달했다고 생각합니다. 수평적 판매자 확장은 제품 구색을 늘리고, 이에 따라 총매출액과 주문 빈도를 높이는 데 도움이 됩니다. 수직적 판매자 확장은 특정 카테고리 내에서 구매율 수준을 높이는 데 도움이 됩니다. 이 두 가지 모두 더 수익성 있고 매력적인 이커머스 생태계를 조성하는 데 도움이 됩니다.

크리테오는 PDD의 온라인 마케팅 서비스 도입률이 현재 GMV의 ~3.4%에서 2025E의 ~4.4%로 향후 몇 년 동안 최소 +100bps의 추가 성장 여력이 있을 것으로 예상하고 있습니다.

PDD는 판매자를 위한 고유한 가치를 창출하여 더 높은 수수료율을 지불할 의향을 높입니다. 이러한 업계 최고의 수수료율을 지속 가능하게 유지하려면, 우선 판매자가 더 높은 수수료율을 지불할 수 있다는 확신을 가져야 합니다. 그리고 PDD가 경쟁사보다 더 높은 수수료를 받으려면 다른 플랫폼에서는 얻을 수 없는 가치를 창출해야 합니다.

그 해답은 PDD의 “C2M 비즈니스 모델”에 있다고 믿습니다. C2M 모델은 PDD의 고객으로부터 대량 주문을 받고 중개인을 우회함으로써 이러한 공장이 규모를 확장하고 자체 운영을 더 효율적으로 만드는 데 도움이 되었습니다. 특히 최근과 같이 경제 성장이 부진한 시기에는 많은 공장이 생산 능력을 초과하여 운영되고 있으며, 이러한 대량 주문은 단기적으로는 이러한 생산 능력을 활용하는 데 도움이 되고 장기적으로는 공장이 자체 브랜드 / 직접 소비자 관계를 구축 할 수 있도록합니다.

또한 이러한 공장 판매자는 OEM 제조업체나 유통업체를 통해 판매하는 것보다 PDD의 플랫폼을 통해 고객에게 직접 판매함으로써 더 높은 마진과 더 큰 절대 수익을 얻을 수 있습니다. 이제 이러한 공장들은 PDD의 플랫폼을 통해 더 높은 ROI를 맛보았으므로, 현재의 경제 성장 둔화 시기가 끝난 후에도 이 채널을 선호할 것으로 예상됩니다.

이는 저희가 만난 한 판매자의 실제 사례를 통해 설명할 수 있습니다. 이 판매자는 연 매출이 3억 위안(약 3,000억 원)에 달하는 화장품 공장으로, OEM 제조업체 부문이 전체 매출의 90%를 차지합니다. 이 공장은 OEM 사업에서 매출 총이익률 6.5%, EBIT 마진 1.1%라는 극히 낮은 마진을 얻는데 그쳤습니다.

2020년에 막 PDD에서 판매를 시작했으며 아직 완전히 확장되지 않았습니다. 그러나 소유자는 이미 PDD에서 판매한 ROI가 약 2.4배로 훨씬 우수하다고 말했습니다. 이 스킨케어 세트는 PDD 플랫폼에서 가장 저렴한 제품 중 하나이지만, 여전히 26%의 EBIT 마진을 달성하여 OEM 부문의 1.1% 마진이나 유통 채널의 16.5% 마진보다 훨씬 높은 수익을 올렸습니다. PDD에서 판매함으로써 공장 소유주는 100만 위안의 추가 수익, 즉 +12.5%의 수익을 올릴 수 있었습니다. 공장 소유주는 "PDD 덕분에 작년에 가족을 위해 테슬라를 두 대 구입했다"고 말하기도 했습니다.

앞으로 이러한 공장들이 선택할 수 있는 가장 합리적인 선택은 OEM 및 유통 채널을 계속 운영하여 규모를 키우고 고정 운영 비용을 충당하는 동시에 PDD의 플랫폼을 점진적인 수익 상승을 위한 채널로 활용하는 것입니다.

Morgan Stanley AlphaWise는 CMO를 대상으로 한 설문조사에서도 이를 확인했으며, 그 결과 PDD 및 기타 이커머스 플랫폼을 통한 판매가 다른 소비자 직접 채널에 비해 가장 높은 ROI를 제공한다고 답했습니다. 주요 채널을 확인하고 판매자와의 대화를 통해 확인한 결과, 일부 카테고리에서 PDD의 ROI는 타오바오(알리바바) 또는 JD의 2~3배에 비해 4~5배까지 높을 수 있는 것으로 나타났습니다.

앞서 언급한 판매자를 예로 들어, PDD의 수취율이 +15% 증가하면 판매자의 마케팅 비용 대비 ROI는 2.4배에서 2배로 낮아질 수 있습니다. 그러나 이는 여전히 24.4%의 EBIT 마진으로, OEM이나 유통 채널보다 훨씬 높은 수준입니다. 이를 통해 알 수 있듯이, PDD의 공장 판매자에게는 여전히 많은 여유가 있으며 더 높은 수수료를 감당할 수 있는 능력이 있습니다.

다른 이커머스 플랫폼보다 PDD의 플랫폼을 선호하는 제조업체. 그렇다면 이 소비자 직접 판매 채널이 제조업체에게 그렇게 매력적이라면 다른 중국 이커머스 대기업들은 왜 더 많은 제조업체를 설득하여 플랫폼에 참여시키지 못했을까요? 그 이유 중 하나는 앞서 언급한 “PDD의 C2M 모델”로, 수요를 집계하여 공장이 보다 현명하게 생산을 예측하고 계획할 수 있도록 도와줍니다. 또한 PDD는 문화적으로 공장 소유주의 니즈를 훨씬 더 잘 이해하고 있으며, 이 특정 판매자 집단에 초점을 맞춘 노력을 기울이고 있는 것 같습니다. 예를 들어, 인터뷰에 응한 모든 판매자는 PDD가 가장 사용하기 쉬운 마케팅 제품군을 제공한다고 언급했습니다. 이러한 판매자는 전문 마케팅 전문가가 아닌 공장 소유주이기 때문에, 마케팅에 대한 지식이 부족하고, BABA의 기존 마케팅 메커니즘은 사용하기에 너무 복잡하다고 생각했습니다. 그 결과, BABA 플랫폼에 입점한 판매자들은 플랫폼에서 살아남기 위해 제3자 대행사를 이용해야만 했습니다.

이러한 문제점을 개선하기 위해 PDD는 최근 새로운 “자동 마케팅 도구”도 선보였습니다. 판매자는 마케팅 지출 수준과 목표 ROI를 지정할 수 있으며, 플랫폼의 알고리즘은 이러한 매개변수 내에서 자동으로 작동하여 수익을 극대화합니다. 이전까지 중국 이커머스 플랫폼 중 알고리즘 기반의 자동 마케팅 제품군을 출시하여 ROI와 수익을 최적화하는 플랫폼은 없었습니다. 대부분의 판매자 채널 점검은 이 새로운 도구가 뛰어난 ROI를 창출한다는 측면에서 긍정적인 반응을 보였으며, 미지불 트래픽을 줄여주는 이 기능에 대한 불만도 거의 없었습니다.

또한, 이 자동 마케팅 제품군은 이커머스 마케팅 대행사/전문가를 어느 정도 불필요하게 만들 수 있습니다. 공장 판매자는 내부 마케팅 직원이나 외부 대행사에 지출하던 예산을 플랫폼에서 직접 마케팅 예산을 늘리는 데 사용할 수 있습니다. 판매자는 이 도구를 통해 비용을 절감하고 마진을 늘릴 수 있으므로 이를 플랫폼에 재투자하여 PDD의 수익화율을 높일 가능성이 높습니다.

저희의 1차 조사에 따르면, PDD를 사용하는 일반적인 GMV 200만 위안 제조업체의 경우 마케팅 전문가 또는 타사 아웃소싱 마케팅 대행사에 평균 12,000위안을 지출하는 것으로 나타났습니다. 이 도구를 통해 마케팅에 익숙하지 않은 판매자가 이러한 인건비를 절감할 수 있다면, 자동 마케팅 예산을 늘려 절감액의 50%를 플랫폼에 재투자하면 PDD의 온라인 마케팅 서비스 수익이 추가로 +10% 상승할 수 있을 것입니다.

더 중요한 것은 이 새로운 마케팅 도구가 소규모의 정교하지 않은 판매자의 니즈를 더 잘 이해하고 있는 PDD 경영진의 또 다른 사례라고 생각합니다. 이러한 판매자를 플랫폼에 유지하는 데 도움이 될 뿐만 아니라 판매자 자체의 경제성을 개선하여 플랫폼에 마케팅 비용으로 재투자함으로써 PDD에도 도움이 됩니다. 판매자의 마진을 높임으로써 PDD는 자체적으로 수취율을 높일 수 있는 능력도 향상됩니다.

요약하자면, PDD C2M 모델은 '가성비' 제안을 강화하여 서로 윈윈할 수 있는 상황을 만들었다고 생각합니다. PDD의 고객은 더 저렴한 가격으로 제품을 구매할 수 있고, 제조업체는 점진적으로 더 높은 수익을 창출할 수 있는 채널을 확보할 수 있습니다. 이러한 판매자들은 여전히 더 높은 수수료를 지불할 의향과 능력이 충분하다고 믿기 때문에, 핵심 이커머스 비즈니스가 중기적으로 연간 22%의 성장을 지속할 수 있을 것이라는 확신을 가지고 있습니다.

논제 #2: “듀오듀오 그로서리”는 크게 저평가되어 있으며 PDD의 차세대 성장 동력입니다.

우리는 듀오듀오 그로서리가 PDD의 숨겨진 보석이며, 시장에서 저평가(또는 전혀 가치를 인정받지 못하고 있는 경우도 있음)되고 있다고 믿습니다. 현재 가치 평가는 검증된 단위 경제성과 성장하는 현금 흐름으로 인해 PDD의 핵심 이커머스 비즈니스만 반영하고 있다고 생각합니다. 한편, 듀오듀오 그로서리는 PDD 주식에 대해 가장 다양한 관점을 가지고 있으며, 그 경제성이 곧 시장에 드러날 것이라고 믿습니다. 핵심 이커머스가 성숙해짐에 따라 듀오듀오 그로서리는 중기적으로 PDD의 다음 단계 성장을 이끌 것입니다.

현재 시장은 듀오듀오 그로서리 사업부의 경제성이 연결재무제표에 가려져 있고, 경영진이 투자자들에게 사업에 대한 세부 정보를 제공하는 것을 주저하며, 지난 몇 년 동안 이 부문이 손실을 기록했기 때문에 듀오두오 그로서리에 대한 신뢰를 주지 않는 것으로 보입니다. 하지만 지난 한 해 동안 이 부문에서 선두주자임을 입증했으며 내년에는 곧 수익성에 도달할 것으로 예상되는 등 이 사업이 변곡점에 도달하기 시작했다고 믿습니다.

개요를 살펴보면, PDD는 코로나19의 여파로 온라인 식료품에 대한 수요가 증가함에 따라 2020년 4분기에 듀오두오 그로서리를 출시했습니다. PDD는 농업 파트너/농부들과 협력하여 공장과의 C2M 모델과 유사한 모델을 따르고, 사용자들의 대량 주문을 집계하여 농부들이 직접 소비자에게 농산물을 판매할 수 있도록 했습니다. 목표는 공급망을 단축하여 농부에게는 더 높은 마진을, 소비자에게는 더 신선한 농산물을 제공하는 것이었습니다. 이를 달성하면 양측 모두 윈윈할 수 있으며, PDD는 총매출액을 늘리고 사용자의 충성도와 주문율을 높이며 새로운 수익원을 창출할 수 있습니다.

PDD는 2년도 채 안 되는 기간 동안, 그리고 맨손으로 시작한 지 2년도 안 되어 중국 내 모든 오프라인 식료품점 체인(Sun Art, Yonghui, Walmart China 포함)을 뛰어넘는 1위의 식료품점 기업으로 성장했습니다. PDD는 이를 달성하기 위해 설비투자에 270억 위안(약 30조 원)만 투자하여 수십 년 동안 운영되어 온 전통적인 식료품점 체인을 모두 능가했으며, 새로운 온라인 경쟁업체(BABA의 Hema, JD Fresh, Meituan, MissFresh 등)가 이 분야에서 후퇴하거나 축소할 수밖에 없도록 만들었습니다.

수익성 측면에서 이 부문은 2023년 이내에 손익분기점에 도달할 것으로 예상되며, 시간이 지날수록 그 해자는 더욱 넓어질 것입니다. 보수적으로 계산하면 2025E에는 이 사업이 최소 140억 위안의 EBIT에 기여할 것으로 예상합니다.

핀둬둬는 어떻게 경쟁업체를 이기고 승리할 수 있었나? 2020년과 2021년, 중국의 모든 인터넷 대기업은 코로나로 인한 수요에 힘입어 온라인 식료품 시장에 뛰어들었습니다. 알리바바, JD, 메이투안, 디디, 핀둬둬 등 많은 기업이 식료품 사업에 자본을 쏟아부으며 이 시장을 성장 궤도의 두 번째 단계로 인식했습니다.

2020년 하반기까지 메이퇀과 PDD는 온라인 식료품 부문에 대한 전국적인 입지를 구축했습니다. 이러한 급속한 확장으로 인해 BABA, JD, Didi는 2021년 초에 자체 이니셔티브를 통해 더욱 공격적으로 대응해야 했습니다. 그러나 Duoduo Grocery는 다른 비즈니스 및 실행 방식으로 인해 항상 이러한 경쟁업체보다 한 발 앞서 나갈 수 있었습니다:

1. 애자일 문화: PDD의 내부 문화는 애자일 스타트업의 문화를 유지했습니다. 경쟁사에서는 고위 경영진이 의사 결정을 내릴 것을 요구하는 반면, PDD는 '경마식' 경영을 통해 시 단위 관리자에게 결정을 위임하는 방식을 사용했습니다. 이를 통해 PDD는 새로운 사용자를 확보하고 주문을 구축하는 등 전국적으로 빠르게 확장할 수 있었습니다.

2. 자산 경량화: PDD는 또한 핵심 이커머스 비즈니스 관행에 따라 창고 및 물류 기능을 아웃소싱하는 자산 경량화 모델을 따르는 유일한 회사였습니다. 이를 통해 자본을 절약하는 동시에 새로운 도시에 빠르게 진출할 수 있었습니다.

3. 기존 사용자 활용: 이 회사는 사용자 트래픽이라는 불공정한 이점을 가지고 있었습니다. PDD는 주요 이커머스 앱을 활용하고 기존 앱 내에서 새로운 식료품 사업을 호스팅/홍보했습니다. 즉, 기존 사용자는 PDD 이커머스 앱에서 정상적으로 쇼핑을 하면서 식료품 기능을 접할 수 있었고, 회사는 새로운 사용자 습관을 구축하지 않고도 이러한 사용자에게 쉽게 홍보할 수 있었습니다.

반면 경쟁업체는 식료품 비즈니스를 위한 새로운 앱을 출시했습니다. 이를 위해서는 기존 사용자층이 완전히 새로운 앱을 다운로드하도록 유도해야 했고, 사용자들은 식료품이 필요할 때 해당 앱을 여는 습관을 기억하고 익혀야 했습니다.

또한, 이러한 캡티브 트래픽 덕분에 듀오듀오 그로서리는 사용자 확보를 위해 그룹 리더에게 덜 의존할 수 있었습니다. 경쟁이 치열했던 시기에 메이퇀은 신규 사용자당 35위안과 그룹 리더에게 15%의 수수료를 지급한 반면, PDD는 사용자 확보 보상과 8% 미만의 수수료를 지급했습니다.

4. 알고리즘 조달: 다른 경쟁사들과 달리, 듀오듀오 그로서리는 SKU를 조달하기 위해 인간 바이어 팀과 그들의 경험/판단에 의존하지 않았습니다. 중앙 구매팀 대신 알고리즘 기반의 공급업체 입찰 시스템을 개발했습니다. 이 시스템은 가격 역학 관계와 공급업체의 주문 처리 능력을 고려하여 어떤 SKU를 제공할지, 어떤 공급업체로 트래픽을 유도할지 결정합니다.

JD와 BABA는 큰 손실(각 50억 위안)을 입은 후 21개 지점이 철수했습니다. 이 시장의 선구자였던 신셩도 지역 플레이어가 되기 위해 철수했습니다. 마지막으로, 오랜 기간 시장을 선도해온 메이퇀은 지난 분기 약 384억 위안의 손실을 기록한 후 그룹 구매 사업을 전략적으로 축소하고 대신 식료품 즉시 직배송 모델에 집중하기로 결정했습니다.

시간이 지날수록 더 넓어질 Duoduo Grocery의 해자. PDD의 Duoduo Grocery는 출시 1년 만인 2021년에 중국 최대 식료품 판매업체가 되었습니다. 듀오둬둬 식료품의 총매출액은 800억 위안으로, 이는 중국 내 상위 식료품 체인의 매출을 모두 합친 것보다 높은 수치입니다. 실제로 이 회사는 Walmart China14보다 1.5배 더 많은 식료품을 판매했습니다. 2022년에는 전년 대비 약 69% 성장하여 1,350억 위안에 이를 것으로 예상됩니다.

이러한 성공을 이끈 핵심 가치 제안은 플랫폼이 제공하는 “저렴한 가격”입니다. 우리는 이것이 PDD와 Duoduo Grocery의 비즈니스 모델의 구조적 이점이라고 생각합니다. 듀오두오 그로커리가 더 낮은 가격을 제공할 수 있는 요인 중 일부는, 경쟁업체에 비해 훨씬 적은 SKU를 제공하고(예: 코스트코 모델), 브랜드 제품 대신 화이트 라벨 공급업체에 집중하기로 결정한 것(예: 트레이더조 모델)에 기인합니다.

예를 들어, 듀오듀오 그로서리는 1,000~1,500개의 SKU만 제공하는 반면, 월마트 차이나는 100,000개 이상의 제품을 제공합니다. PDD는 화이트 라벨 공급업체를 활용함으로써 이러한 공급업체와의 협상력이 높아져 더 나은 가격 협상을 할 수 있습니다.

또한, 듀오듀오 그로서리는 전례 없는 'T+1' 결제 기간을 제공하기 때문에 공급업체는 듀오두오 그로서리에서 판매하는 것을 선호합니다. 중국 슈퍼마켓 체인의 경우 대금 지급일이 3~6개월이 걸리는 반면, PDD의 공급업체는 판매자 앱에서 다음 날 바로 대금을 받을 수 있습니다. 저희 채널에서 공급업체를 통해 확인한 결과, 한 공급업체는 "현금 회수 기간을 단축하는 대신 10% 할인을 제공하고 싶다"는 의사를 밝히기도 했습니다.

마지막으로, 앞서 언급했듯이 다른 플랫폼은 중앙 조달 센터와 팀원들의 경험/인맥에 의존하여 조달 결정을 내립니다. 반면 PDD는 알고리즘 기반의 공급업체 입찰 시스템을 개발하여 공급업체, SKU, 트래픽 할당을 결정합니다. 이 시스템은 공급업체의 특성(가격, 적시 주문 처리 능력, 응답성 등)을 자동으로 측정하고, 현지 공급업체를 선호하며(물류 단축 및 신선한 식료품 가능성 증가), 플랫폼 수익을 극대화하기 위해 작동합니다.

가장 중요한 것은 이 모델에 '데이터 경쟁 우위'가 있다는 점입니다. 시간이 지남에 따라 알고리즘에 더 많은 데이터가 입력될수록 알고리즘은 더 정확해지고 더 효과적인 의사 결정을 내릴 수 있습니다. 예를 들어, 공급업체의 주문 처리 능력이나 응답성, 제품의 품질은 실제로 함께 일하기 전까지는 알기 어렵습니다. 시간이 지남에 따라 시스템은 품질이 낮은 공급업체를 빠르게 선별하여 해당 공급업체에 대한 트래픽 전송을 중단하고 품질이 높은 공급업체를 홍보합니다.

이러한 모든 경쟁 우위가 결합되어 듀오듀오 그로서리의 “가격 리더십”에 기여하고 있습니다. 예를 들어, PDD, 메이투안, Hema(알리바바의 온라인 식료품 배송 모델), Walmart China, 현지 신선 시장 간의 브랜드 및 화이트 라벨 가격을 비교했습니다.

아래 조사 결과를 보면 거의 모든 품목에서 PDD의 가격이 더 낮다는 것을 알 수 있습니다. 또한 직관적으로도 Duoduo Grocery는 브랜드 식료품의 경우 Walmart China보다 가격이 더 낮고, 신선식품의 경우 현지 신선 시장보다 가격이 더 낮습니다. 놀랍게도 Duoduo Grocery는 모든 카테고리에서 화이트 라벨 옵션을 사용할 수 있으며, 제공되는 가격도 경쟁사와 비교할 수 없을 정도로 저렴합니다(예: 경쟁사의 최저가 제품보다 -62~80% 저렴한 5위안(미화 0.70달러) 500ml 샴푸의 경우 가격도 경쟁사보다 저렴합니다).

실제 방문을 통한 가격 가장 많은 주문량, 공급업체에 대한 빠른 결제, 집중된 SKU 구색, 고급 조달 알고리즘을 통해 Duoduo Grocery는 시간이 지남에 따라 가격 리더십을 지속적으로 강화하고 성장해 나갈 것입니다. 이 부문의 매출 총이익률은 현재 약 12%에서 중국 오프라인 식료품점과 비슷한 수준인 약 15~18%의 마진으로 증가할 것으로 예상됩니다.

앞서 언급한 경쟁업체들이 지난 1년간 시장 규모를 축소하거나 완전히 철수한 이후, Duoduo Grocery의 경쟁 우위는 더욱 개선되었습니다. 심지어 카테고리 리더였던 메이투안조차 380억 위안의 손실을 입은 후 메인 앱에서 식료품 부문(메이투안 셀렉트/싱셩)의 비중을 줄였습니다.

가격 우위와 경쟁이 덜한 운영 환경이 맞물려 Duoduo Grocery는 계속해서 시장 점유율을 높일 수 있을 것으로 예상됩니다. 중국 국가통계국에 따르면 온라인 식품 소매 판매는 전년대비 ~16% 성장하고 있습니다.

듀오듀오 그로서리는 수익성에 근접했으며 2025년까지 5% 이상의 EBIT 마진을 달성할 것으로 예상됩니다. 듀오듀오 그로서리는 향후 몇 분기 내에 수익성에 근접하고 있으며, 2025년까지 5% 이상의 EBIT 마진을 달성할 것으로 예상됩니다. 이는 PDD가 더 효율적인 모델을 가지고 있음에도 불구하고 여전히 중국의 평균 오프라인 식료품 마진보다 낮은 수치로, 추가 확장의 여지가 있음을 나타냅니다.

이를 이끄는 주요 요인은 비스킷, 조미료 등 마진이 높은 포장 식품으로의 카테고리 확대로 인한 매출 총이익률 상승과 물류 및 창고 효율화로 인한 운영 레버리지입니다.

배송 기사, 픽업 지점 관리자, 창고 공급업체를 인터뷰하여 현재 주문 처리 비용을 추정했습니다. 계산 결과, 현재 총매출액의 약 9.1%가 주문 처리 비용으로 지출되고 있으며, 이는 PDD의 2021년 재무 보고서에 보고된 금액의 절반에 불과합니다. 주문 밀도가 높아지고 픽업 지점 위치가 많아지면 배송 기사의 배송 건수와 건당 주문 건수도 증가할 것입니다. 이렇게 효율성이 높아지면 AOV 대비 물류 비용이 현재 약 7.1%에서 2025년에는 약 3.4%로 감소할 것으로 추정됩니다.

저희의 연구 결과가 대략적으로라도 정확하다면, 이는 불과 몇 분기 만에 상당한 개선이며, 현재 시장에서 생각하는 것보다 듀오듀오 그로서리가 수익성에 더 가까워졌다는 것을 의미합니다.

듀오듀오 그로서리의 예상 매출 성장과 마진 확대를 고려할 때, 시장이 듀오듀오 그로서리의 수익성 잠재력을 과소평가하고 있다고 생각합니다. 매출 총이익률이 확대되고 있으며, 지속적인 주문 증가로 물류 및 창고 효율성이 향상되어 영업 마진이 증가할 것입니다. 경쟁이 완화되면서 판매 및 마케팅 비용이 감소함에 따라 2023년 하반기에 흑자로 전환하고 2024년 한 해 동안 수익성을 기록할 것으로 예상됩니다. 온라인 식료품 업계와 듀오듀오 그로서리의 계속적 성장 및 내재된 운영 레버리지로 인해 수익은 더욱 빠르게 확장될 것입니다. PDD의 문화를 고려할 때, 듀오듀오 그로서리가 자생력을 갖추고 경쟁의 위협이 낮아지는 이 시기에 마침내 부문별 흑자를 달성하더라도 놀라지 않을 것입니다. 이는 또한 시장이 이 (현재) 숨겨진 자산을 충분히 인식하는 데 필요한 촉매제가 될 수도 있습니다.

장기적으로 듀오두오 그로커리는 ~8%의 EBIT 마진을 달성할 수 있으며, 성숙 GMV는 500억 위안(~380억 위안 EBIT)17으로 예상합니다.

논제 #3: PDD의 경영진은 장기 지향적이며 현명한 자본 배분 실적을 보유하고 있다

이 마지막 요점은 '논제'라기보다는 PDD 경영진의 자질에 대한 “인식의 차이”에 가깝다고 할 수 있습니다. PDD에 대해 다른 투자자들과 이야기를 나눌 때 가장 먼저 듣는 불만 중 하나는 회사가 제공하는 공개와 투명성(대부분 서양 투자자들로부터)에 관한 것이며, 그 결과 이러한 팀의 의사 결정을 어떻게 신뢰할 수 있느냐는 것입니다. 이러한 불만은 올해 최고조에 달한 것 같습니다. 중국 기술 부문의 주가 부진으로 인해 많은 투자자들이 주식 투자를 포기하게 되었는데, 특히 이러한 어려운 환경에서도 투자자들을 안심시키기 위한 소통이 거의 이루어지지 않았기 때문입니다.

예를 들어, 회사는 실적 발표 중 주요 재무 지표에 관한 질문을 일상적으로 회피합니다. 또한 PDD는 업계 컨퍼런스에 참석하지 않거나 대부분의 업계 관계자들과의 만남을 거부합니다.

어닝 콜을 듣다 보면 애널리스트들이 GMV나 테이크율에 대해 계속 같은 질문을 하고, 회사는 다음과 같이 같은 답변(때로는 그대로)으로 답하는 것을 들을 수 있습니다:

"GMV와 수익과 같은 재무 지표는 주로 우리가 창출하는 가치를 반영하는 것입니다. 따라서 우리에게 가장 중요한 것은 지속적으로 가치 창출을 늘리는 것입니다. 참여를 독려하기 위해 지속적으로 투자할 것입니다. 그리고 이는 장기적인 발전을 위한 토대가 될 것입니다.“

저희는 이러한 우려가 타당하다는 것을 인정하고 투자자들의 고민도 충분히 이해합니다. 하지만 저희는 소통의 부재가 곧 경영진의 역량 부족이나 의사결정 과정의 결함을 의미하는 것은 아니라는 점을 인식하고 있습니다. 그렇다면 신뢰를 구축하기 위해 경영진의 투자자 커뮤니케이션에 의존할 수 없다면 어떻게 해야 할까요?

우리는 (과거의) 행동이 말보다 더 큰 힘을 발휘하며, 어떤 투자자 프레젠테이션보다 경영진이 어떻게 생각하는지 더 잘 파악할 수 있다고 믿습니다. 과거의 의사 결정을 분석(당시의 가용한 정보를 바탕으로) 해 보면 경영진은 현명한 자본 배분, 비즈니스 동인과 고객에 대한 근본적인 이해, 동급 최고의 실행 등 장기 주주라면 누구나 바라는 징후를 보여줬다고 생각합니다.

4. 회사의 역사와 기업 문화에 영향을 미친 요인 이해하기

콜린 황은 PDD의 창립자이자 전 회장 겸 CEO입니다. 2021년 3분기에 다른 일을 하기 위해 공식적으로 사임했지만, 여전히 최대 주주이자 회사의 핵심적인 영향력을 행사하고 있습니다.

콜린은 1980년생으로 저장대학교에서 컴퓨터 공학 학위를 취득했습니다. 콜린은 Microsoft의 베이징과 레드먼드 지사에서 인턴으로 일했으며, 이 기간 동안 놀랍게도 NetEase의 창립자 윌리엄 딩과 친구가 되었습니다.

윌리엄은 콜린에게 중국에서 가장 유명한 가치 투자자이자 기업가인 두안 용핀(2000년대 초에 NetEase의 지분 10%를 확보했고, 이후 애플과 텐센트에도 적시에 투자한 바 있습니다.)을 소개해 주었습니다. Duan은 1990년대에 중국의 인기 비디오 게임 콘솔인 샤오바왕을 만든 Subor의 브레인으로 알려져 있으며, 이후 BBK를 공동 설립하여 오늘날의 Vivo와 Oppo가 되었습니다.

두안은 콜린의 재능을 알아보고 2006년 위스콘신-매디슨 대학교 대학원을 갓 졸업한 그를 워렌 버핏과의 점심 식사에 초대했습니다. 이러한 초기 경험을 통해 콜린은 뛰어난 멘토와 동료들과 함께할 수 있는 특별한 능력을 갖추게 되었고, 이는 사업을 시작할 때 유리하게 작용했습니다.

현재 콜린은 약 28%(약 300억 달러 상당)의 소유 지분을 보유한 단일 최대 주주로 남아 있습니다. 또한, 그는 핀둬둬 파트너십에 약 7%의 지분을 추가로 기부했습니다. 독립 법인으로서 이 파트너십은 콜린과 텐센트(~15.5% 소유)에 이어 세 번째로 큰 주주입니다. 콜린, 핀둬둬 파트너십, 텐센트의 지분을 합치면 총 50.7%의 지분을 소유하고 있습니다.

핀둬둬 파트너십의 목표는 회사의 장기적인 관리인 역할을 할 수 있는 파트너 그룹(5명 이하)에게 소유권을 이전하고 단기적인 투자자의 압력으로부터 의사결정을 분리하는 것입니다. 이 그룹은 이사회에 2명 또는 3명의 이사를 추천할 수 있는 권한을 가지며(이사회 총 이사 수가 5명 이하인지 초과하는지에 따라 다름), CEO도 추천할 수 있습니다. 그러면 이사회는 이러한 후보를 거부할 수 있는 권리를 갖습니다.

이 파트너십의 구성원은 매년 지명 및 선출되며, 기여도, 봉사, 회사와의 공유 가치에 따라 결정됩니다. 또한 파트너는 회사에서 일정량의 지분을 보유해야 하며, 모든 결정은 공동 파트너의 75% 찬성을 얻어야 시행할 수 있습니다.

핀둬둬 파트너십은 2018년 IPO 당시 설립되었으며, 이는 콜린이 몇 년 전부터 회사에서 물러날 계획을 가지고 있었다는 것을 의미합니다(일부 투자자들이 생각하는 것처럼 2020년 중국 기술 규제 단속에 대한 대응이 아니었음). 또한 콜린은 슈퍼 의결권을 포기하고 나머지 의결권을 이사회에 위임하여 회사 내에서 개인적 권한을 더 이상 행사하지 않기로 했습니다.

콜린은 한 인터뷰에서 대중이 사업가에게 관심을 가져야 한다고 생각하지 않으며, 언젠가는 자신이 잊혀지길 바란다고 말한 적이 있습니다. 그는 기업가는 산호와 같아서 결국 모두 죽는다고 믿습니다. 하지만 그럼에도 불구하고 그들이 형성한 산호초는 그대로 남아 물고기가 산호가 죽은 후에도 오랫동안 그 안에서 활용하고 성장할 수 있기 때문입니다.

콜린이 최대 90%의 의결권을 유지할 수도 있었다는 점을 고려하면, 이는 콜린의 성품에 대한 긍정적인 신호라고 생각합니다. 대신 그는 자신보다 회사의 미래가 더 중요하다는 믿음으로, 이러한 의사결정권을 포기하고 주요 결정을 파트너십에 위임하기로 결정했습니다.

그럼에도 불구하고 콜린은 여전히 회사 내에서 비공식적으로 상당한 영향력을 행사하고 있으며, 핀둬둬 파트너십의 멤버 중 한 명입니다. 예를 들어, 그가 듀오듀오 그로서리와 최근에는 글로벌 비즈니스인 테무의 출범을 주도했다는 소문이 돌기도 했습니다.

콜린을 더 잘 이해하고 그가 왜 경력의 정점에서, 그것도 40세의 나이에 물러나기로 결정했는지 이해하려면 지난 20년간 콜린을 지도하고 그의 경력에서 중요한 순간마다 조언을 아끼지 않았던 멘토 두안의 삶을 이해하는 것이 중요하다고 생각합니다. 이는 특히 중요한데, 콜린이 중국의 기술 규제 단속에 밀려 퇴출되었다는 이야기가 널리 퍼져 있기 때문입니다(저희는 이에 동의하지 않습니다).

예를 들어 두안은 은둔형 외톨이로 잘 알려져 있으며 인터뷰에 거의 응하지 않습니다. Duan의 업무 철학을 설명하는 가장 좋은 방법은 "고개를 숙이고 아직 일어나지 않은 일에 대해 이야기하지 말자. 정직하고 좋은 일을 하면 결국 사회가 보상을 해줄 것입니다." 두안은 돈에 이끌려 살지 않았고, 그의 삶을 통해 이를 확인할 수 있습니다. 수버를 인수하고 개인적으로 연간 수백만 위안(1990년대 초 중국의 1인당 GDP가 380달러에 불과했던 시절을 기억하세요)을 벌어들인 후, 그는 돈이 가장 중요한 것이 아니라며 갑작스럽게 회사를 그만두었습니다. 오히려 최고 경영진과의 의견 불일치로 인해 성취감을 느끼지 못했고, 아무리 많이 벌어도 불행할 것 같다는 생각이 들었다고 합니다. 그 후 그는 BBK를 창업했습니다.

이후 BBK를 10억 달러 규모의 회사로 키운 후, 그는 미국으로 이주하겠다는 아내와의 약속을 지키기 위해 다시 갑작스럽게 회사에서 물러나 자신이 맨손으로 일군 회사를 뒤로하고 떠났습니다. 그는 마찬가지로 40세의 나이에 은퇴했고, 10%의 지분만 남긴 채 BBK를 부하 직원들에게 맡겼습니다. 이렇게 부관들이 주도한 사업부는 오늘날 세계 최대 휴대폰 제조업체 중 하나인 비보와 오포가 되었습니다.

콜린도 두안에게 큰 영향을 받아 비슷한 길을 택한 것으로 보입니다. 40세에 조기 은퇴하고 충성스러운 부하 직원에게 경영권을 넘긴 점(회사에서 영향력을 유지한 채), 비밀스러운 회사 문화, 비효율과 관료주의를 경멸한 점 등 멘토와 멘티 사이에는 많은 유사점이 있습니다. 심지어 핀둬둬 파트너쉽의 구조도 두안이 자신의 밑에서 성장한 사람들에게 BBK의 사업부를 맡긴 방식과 비슷합니다.

과거 자본 배분 결정을 통해서도 PDD의 문화에 대한 증거를 확인할 수 있습니다. 이러한 조치를 통해 경영진은 회사의 성장 단계와 각 단계별로 주요 동인이 어떻게 다른지 명확하게 이해하고 있다고 생각합니다.​

(1단계) 핀둬둬의 양면 마켓플레이스 구축(2015~2017년) : 2015년에서 17년 사이에 PDD가 처음 시작되었을 때 중국의 이커머스 환경은 알리바바와 JD가 주도하고 있었습니다. 이 두 회사는 고객 기반을 10년 넘게 유지해 온 관계로, PDD 입장에서 가장 중요한 동력은 우선 이 경쟁자들과 맞설 수 있는 수요 풀을 모으는 것이었습니다. 그렇게 할 수 있다면 가맹점 공급업체들도 필연적으로 따라올 수밖에 없었기 때문입니다. ​

이를 위해 그들은 일종의 그로스 해킹을 통해 BABA나 JD보다 훨씬 더 큰 소비자 풀, 즉 Wechat을 활용했습니다. 메모의 앞부분에서 언급했듯이 Wechat 및 친구 그룹 채팅을 활용하여 PDD는 빠르게 신뢰를 쌓고 바이럴 마케팅을 만들 수 있었습니다. 그렇다면 플랫폼을 시작하기 위해 이 전략에 얼마나 많은 주주 자본을 투자했을까요?

전혀 많지 않았습니다. 2016년부터 PDD는 텐센트(Wechat의 소유주)와 사업 협력 계약을 체결했습니다. PDD는 플랫폼을 활용하는 대가로 텐센트로부터 결제 처리, 광고, 클라우드 서비스를 구매하기로 합의했습니다. PDD는 이러한 서비스에 대해 2016년에 총 5,400만 위안, 2017년에 5억 1,600만 위안(GMV의 0.4%에 불과)을 지불했습니다.

이후 PDD는 2018년 2월에 텐센트가 PDD에 투자하도록 허용함으로써 텐센트와의 관계를 더욱 공고히 했습니다. 이는 텐센트가 PDD에 위챗의 액세스 포인트를 제공하는 '전략적 협력 프레임워크 계약'을 체결한 시점과 일치하며, 이를 통해 PDD는 위챗 페이의 트래픽을 활용할 수 있게 되었습니다. 또한 Tencent는 기술 및 관리 리소스를 통해 PDD를 지원하기로 합의했습니다.

이는 핀둬둬의 입장에서 매우 현명한 조치였습니다. 위챗의 초기 사용자 풀을 활용하지 않았다면 핀둬둬는 소비자 채택의 티핑 포인트에 그렇게 빨리 도달할 수 없었을 것입니다. 그리고 이러한 이점을 확보하기 위해 텐센트에 150억 달러(약 18% 지분)에 달하는 투자를 유치했다는 사실은 더욱 인상적입니다.

이러한 노력의 결과로 활성 고객은 2017년 2억 4,500만 명에서 2020년에는 7억 8,800만 명으로 증가했습니다. 초기 '플랫폼 구축' 단계에서 PDD는 고객 기반을 확장하기 위해 가능한 모든 비용을 지출했습니다. 재투자 가능한 현금 흐름을 매출에서 변동 비용과 운전 자본의 변화, 그리고 G&A 및 R&D와 같은 반고정 비용으로 정의하면, 2021년 1분기까지 재투자 가능한 현금의 100% 이상을 영업 및 마케팅에 할당했음을 알 수 있습니다.

전환 이후 마케팅 지출은 즉시 다음 분기부터 재투자 가능한 현금의 77% 수준으로 감소했습니다. 이처럼 PDD의 “핵심 이커머스 사업”은 '안정적 성장' 단계에 접어들었고, 회사는 노력의 결실을 거두기 시작했습니다. 잉여 현금 흐름은 2018년 77억 위안에서 2021년에는 255억 위안으로 3년 만에 3.3배 증가했습니다.

(2단계) 핵심 이커머스 수익을 듀오듀오 그로서리에 재투자(2021~2023E) : 이제 안정적이고 성공적인 핵심 이커머스 비즈니스를 구축했으니, 이 모든 현금 흐름으로 무엇을 할 수 있을까요? 핀둬둬의 경우 운이 좋았습니다. 공교롭게도 코로나로 인해 온라인 식료품의 도입이 가속화되면서 경영진은 전문 분야(이미 GMV의 상당 부분이 신선식품에 대한 것이었고, 콜린은 PDD의 IPO 이후 중국의 농산물 공급망 재편에 대해 이야기하고 있었습니다)에서 기회를 발견했습니다. 그렇게 듀오듀오 그로커리가 탄생했습니다. ​

듀오두오 그로서리 비즈니스에 대해서는 위에서 자세히 설명했으므로 여기서는 반복하지 않겠습니다. 하지만 앞서 언급했듯이 PDD는 경쟁사와는 다른 접근 방식을 취했습니다. “자산이 적은 접근 방식”은 경쟁 플랫폼보다 훨씬 적은 자본을 필요로 하면서도 더 민첩하고 빠르게 확장할 수 있었습니다. 실제로 직원 수만 보더라도, PDD는 핵심 이커머스 사업부 및 듀오두오 식료품에 총 10,000명의 직원을 두고 있는 반면, 메이투안 셀렉트(온라인 식료품 사업부)는 해당 사업부에만 15,000명의 직원을 두고 있습니다.

듀오두오 그로서리에서 누적 200억 위안의 손실을 입은 것으로 추정되며, 이는 2020년과 2021년 현금 흐름 프로필에 반영되어 있습니다. 2021년 매출이 전년 대비 43% 성장하고 핵심 이커머스 매출 비중과 마진이 증가했음에도 불구하고, 잉여 현금 흐름은 2020년 281억 위안에서 2021년 255억 위안으로 오히려 소폭 감소했습니다. 이러한 차이는 “듀오듀오 그로서리에 대한 재투자” 때문이라고 생각합니다.

앞서 언급했듯이 지난 2년간 PDD는 이 싸움에서 효과적으로 승리했으며, Duoduo Grocery의 현금 소비는 이미 정점에 달했고 2023년 하반기부터 곧 수익을 거둘 것으로 예상하고 있습니다.

따라서 PDD는 다시 한 번 "이 모든 현금 흐름으로 무엇을 할 것인가?"라는 질문을 스스로에게 던지고 있습니다.

(3단계) 해외 이커머스 재투자(2022년 - 미정) : PDD는 2022년 9월 미국을 시작으로 해외 이커머스 앱과 웹사이트인 Temu를 출시했습니다. 이 사업은 아직 초기 단계이지만, 11월 이후 미국 전체 앱 상위 3위에 꾸준히 랭크되는 등 이미 강력한 견인력을 보이고 있습니다.

이 이니셔티브의 방향을 설정하기 위해 콜린이 '은퇴'에서 돌아왔고, 구 핑핑(PDD의 최고 운영 책임자)이 현재 Temu를 총괄하고 있다는 소문이 돌 정도로 회사는 이 노력에 매우 진지하게 임하고 있습니다. 구핑핑은 핀둬둬 이전에도 콜린과 10년 넘게 함께 일한 적이 있습니다. 테무에 합류하기 전에는 듀오듀오 그로서리를 이끌며 PDD 시장을 선점한 바 있습니다. 심지어 처음에 핀둬둬를 시작하도록 콜린을 설득한 장본인이 바로 그녀였다는 소문도 있습니다.

핀둬둬의 비밀스러운 문화를 보여주는 또 다른 징후로, 구핑핑은 PDD의 공개 보고서에서 단 한 번도 언급되지 않았습니다. 기업공개 안내서, 연례 보고서, 심지어 회사 웹사이트에서도 찾아볼 수 없습니다. 그럼에도 불구하고 많은 직원들은 구핑핑을 내부 운영을 담당하는 '그림자 CEO'로 간주하고 있으며, 레이 첸(CEO)이 대외 커뮤니케이션을 담당하고 있습니다.

셰인의 소식통에 따르면 PDD의 Temu는 셰인보다 2배에서 5배 높은 보수를 제시하며 직원들을 대거 채용하고 있다고 합니다. 하지만 셰인과 달리 Temu는 모든 카테고리 상품을 판매할 계획이며(PDD의 중국 플랫폼과 유사), PDD China와 “동일한 공장 판매자”를 활용할 계획입니다. 저희는 이 전략이 잠재력이 있고 타이밍도 잘 잡았다고 생각합니다. 코로나19 정책으로 인해 중국의 경제 생산량이 둔화되고 많은 공장이 생산 능력 이하로 가동되는 오늘날의 환경에서, 이러한 판매자들은 상품을 판매할 다른 채널을 열심히 찾고 있습니다. 또한 미국은 기록적인 인플레이션에 직면해 있으며, 미국 소비자들은 필요한 생활용품을 더 저렴하게 구매할 수 있는 방법을 찾고 있습니다(Temu는 아마존보다 30~50% 저렴하다고 합니다).

저희는 출시 이후부터 Temu에서 주문을 해왔는데, 회사가 얼마나 빠르게 성장했는지 인상적이었습니다. 이 앱의 UI는 불과 3개월 만에 여러 차례 개편되었으며, 최근에는 미국 소비자들에게 입소문을 타고 있는 가격 인하 / 팀 구매 게임화 메커니즘을 도입했습니다.

Temu 팀은 제품 심사, 창고 보관, 항공 우편을 통한 미국으로의 상품 발송을 담당합니다. 이 비즈니스는 실제로 PDD의 중국 이커머스 플랫폼과 매우 유사하며, 동일한 공장 판매자 및 SKU를 활용하므로 많은 판매자 및 제품 품질이 이미 검증되었으므로, PDD는 추가 노력을 절약할 수 있습니다. 가장 큰 차이점은 상품이 중국 내 가정으로 직접 배송되는 대신, PDD의 광저우 창고에 집결된다는 점입니다. 할당된 화물 공간을 채울 만큼 충분한 주문이 들어오면 해당 품목은 항공을 통해 미국으로 보내진 다음 최종 배송을 위해 USPS에 넘겨집니다.

Temu의 가격이 약간 더 비싸고 물류 비용이 추가되는 것을 제외하면 나머지 단가는 PDD China와 동일합니다. Latepost에 따르면 Temu의 AOV는 20~25달러(PDD China는 6달러)이며, 판매자는 이미 광저우 창고까지의 배송비를 부담하고 있습니다.

높은 물류 비용에 대응하기 위해 Temu는 PDD China와 달리 여러 품목을 하나의 패키지로 묶고 있으며, 미국 소비자의 높은 가처분 소득으로 인해 더 높은 AOV를 실현하고 있습니다. 이를 모두 합치면 현재 물류 비용은 AOV의 약 15%로, 중국 PDD의 물류 비용과 비슷한 수준입니다.

이 모든 것을 감안하더라도 Temu가 PDD의 전체 실적에 얼마나 큰 영향을 미칠지 예측하기는 아직 이르다고 할 수 있습니다. 하지만 2023년 30억 달러의 GMV 목표를 달성하기 위해 Temu에 70억 위안(약 10억 달러)의 예산을 책정하는 등 향후 몇 년 동안 PDD의 재투자 지출의 주요 용도가 될 것으로 보입니다.

이러한 해외 진출에서 WeChat의 트래픽 지원이 없다면, PDD는 예상보다 높은 CAC에 직면할 수 있으며, 이는 CAC/LTV 경제성을 어렵게 만들 것입니다. 또한 틱톡은 자체 미국 이커머스 채널을 출시할 예정인데, 이는 경쟁 환경을 더욱 심화시키고 Temu의 인기 사용자 확보 채널을 차단할 수 있습니다.

이 부분은 여전히 면밀히 주시하고 있으며, 우리는 이를 '콜 옵션'으로 간주하고 있습니다. 저희는 현재 재무 전망에 Temu의 상승 여력을 고려하지 않고, 현재 '알 수 있는' 것, 즉 향후 몇 년 동안 PDD가 이 프로젝트에 지출할 것으로 예상되는 수십억 달러만을 모델링하고 있습니다. 하지만 PDD가 이 시점에 Temu를 출시했다는 사실은 사실 듀오듀오 그로서리에 대해 긍정적으로 읽을 수 있습니다. 이 회사의 운영 방식을 보면, 구핑핑을 듀오두오 그로서리에서 테무로 옮겼다는 사실과 내년에 70억 위안을 지출해도 괜찮다고 생각한다는 사실은, 경영진이 듀오듀오 그로서리가 탄탄한 기반을 다지고 있으며 곧 자급자족할 수 있을 것이라고 생각한다는 것을 알 수 있습니다. ​

5. 재무 전망 ​

이 모든 것을 종합하면, 향후 3년 동안 핀둬둬의 매출은 2025년까지 거의 두 배인 2540억 위안(~24% CAGR)으로 성장할 것으로 예상됩니다. 온라인 마케팅 서비스(핵심 이커머스)는 사용자 기반의 성숙과 전반적인 업계 성장을 반영하여 연평균 22%의 성장률로 더디게 성장할 것으로 예상됩니다. 이는 테이크율이 2025년까지 ~4.4%로 상승하여 100bps 증가하지만 여전히 현재의 숏폼 동영상 수익화율보다 낮기 때문에 상쇄될 것으로 예상됩니다. 듀오듀오 그로서리가 후퇴하는 경쟁사로부터 시장 점유율을 빼앗고 사용자 밀도 증가로 이 부문의 경쟁 우위가 확대됨에 따라, 향후 몇 년간 거래 서비스(듀오듀오 그로서리가 주도하는) 부문이 연평균 30%의 빠른 성장률을 보일 것으로 예상합니다. 이러한 점유율 상승과 2023년 말까지 수익성을 달성할 것으로 예상되는 듀오듀오 그로서리로 인해, 총 마진도 +80% 수준으로 회복될 것입니다. 유통기한이 길고 마진이 높은 포장 상품(스낵, 음료, 조미료 등)으로 카테고리를 확장한 것도 이러한 결과에 도움이 될 것입니다.

그러면 내재된 운영 레버리지로 인해 EBIT 마진이 2022E의 ~25%에서 2025E의 ~40%(~45% CAGR)로 확대될 수 있을 것입니다. 숏폼 비디오 이커머스 경쟁업체와의 경쟁 심화로 인해 총매출액에서 차지하는 영업 및 마케팅 비중은 소폭 증가할 것으로 예상됩니다. 그러나 주문 수와 주문 밀도가 증가함에 따라 주문 처리 및 보관 비용은 식료품 GMV에서 차지하는 비중이 낮아질 것으로 예상됩니다. 다른 모든 비용은 비교적 안정적일 것으로 예상합니다.

이러한 주요 동인에 대한 우리의 예상이 맞다면 2025년까지 주당 FCF는 약 9.30달러, 주당 순이익은 약 8.50달러가 될 것입니다. 핀둬둬는 누적적으로 약 560억 달러의 순자산을 축적하게 됩니다.

영업 비즈니스에 대한 20배의 P/E 배수 또는 15배의 EV/EBIT 배수와 결합하면 2년 후 목표 주가는 약 200달러가 됩니다. 현재 약 82달러의 가격에서 이는 +140%의 상승 여력 또는 +52%의 2년 IRR을 의미합니다. 참고로, 지난 몇 달 동안 저희는 주당 49달러에 지분을 인수했습니다. 따라서 실제 IRR은 위에서 제시한 것과 크게 달라질 수 있습니다.​

6. 위험

(중국 ADR 상장 폐지 위험) PDD는 홍콩에 이중 상장되어 있지 않고 미국 거래소에서는 상장 폐지될 위험이 존재합니다. 지난 몇 년 동안 미국 규제 당국은 미국에 상장된 중국 기업을 단속해 왔으며, 3년 연속으로 미국 증권감독관리위원회(PBAOC)가 감사 업무 서류에 대한 모든 권한을 갖지 않으면 미국 거래소에서 상장 폐지될 위기에 처할 수 있다고 밝혔습니다.

하지만 올 가을, 중국 규제 당국은 역사상 처음으로 홍콩에서 미국 조사관들이 감사 서류를 볼 수 있도록 허용했습니다. 불과 몇 주 전, 미국 PBAOC는 조사관들이 홍콩에서 9주를 보낸 후 "완전한 접근 권한"을 부여받았다고 확인하였습니다. 이는 미국 본토 규제 당국이 최소 2년 이상 미국 조사관의 접근을 계속 허용하는 한, 현재로서는 대량 ADR 상장폐지 위험이 사라졌다는 신호입니다.

어느 쪽이든 저희는 이를 큰 리스크로 보지 않습니다. 홍콩 상장은 비교적 쉽고 빠르게 완료할 수 있으며, 총 비용은 약 1,000~2,000만 달러로 몇 달 안에 완료할 수 있습니다. 이를 통해 해당 기업은 제품/서비스에 더 익숙한 아시아 지역의 잠재 투자자를 더 많이 확보할 수도 있습니다. 홍콩 상장이 완료되면 본토 투자자들도 투자할 수 있게 되는데, 이는 홍콩(대부분 해외 투자자)보다 본토(국내 투자자가 95%)에서 기업 가치가 20~40% 더 높게 평가되는 경우가 많기 때문에 중요합니다. 이러한 잠재적인 본토 수요의 한 예로, 10월 말 외국인 투자자들이 중국 주식을 무차별적으로 매도한 매도세 동안 본토 투자자들은 상하이-홍콩 주식 연결을 통해 빠르게 매수에 나섰습니다. 불과 두 달 만에 본토 투자자의 항셍지수 지분율은 3%에서 25%까지 상승했습니다. 미국에서의 상장폐지 위협이 현실화되면 PDD는 매우 빠르게 홍콩에 이중 상장하고, 이후 미국에서도 상장폐지할 수 있으며, 이를 통해 더 높은 가치를 평가받을 수도 있다고 생각합니다. 현재로서는 이중 상장에 인력을 집중하는 것이 자원 낭비이며 집중력을 잃을 수 있다고 생각하기 때문에 아직 그렇게 하지 않은 것으로 보입니다(예를 들어 PDD의 직원 수는 알리바바의 1/25에 불과하다는 점을 기억하세요). 회사는 지속적인 경제적 가치를 창출하지 못하는 상황에서 외국인 투자자를 달래기 위해 이중 상장을 실시할 의도가 애당초 없으며, 경영진은 그러한 우려가 처음부터 잘못된 것이라고 생각합니다. 저희는 때가 되면 PDD가 홍콩 상장을 완료할 것이라고 믿지만, 그렇게 하는 것이 비즈니스의 성장/유지를 위해 필요하다고 생각하기 전에는 그렇게 하지 않을 것입니다.

(라이브 스트리밍 이커머스와의 경쟁) 다른 중국 이커머스 회사와 마찬가지로, 핀둬둬도 바이트댄스(더우인/틱톡), 콰이쇼우와 같은 숏폼 동영상 경쟁업체와 치열한 경쟁에 직면해 있습니다. 이 두 회사는 지금까지 중국의 숏폼 동영상 업계를 지배해 왔습니다. 사용자 수와 시청 시간이 성숙기에 접어들면서 광고 수익 성장률(현재까지 숏폼 동영상의 주요 수익화 메커니즘)에 영향을 미치기 시작했습니다.

이러한 기업들은 수익 증대를 위해 다음 단계로, 이커머스를 통해 사용자의 시간을 수익화하기 시작했습니다. 지금까지 Douyin(Tiktok의 중국 버전)은 다음과 같이 인상적인 성과를 거두고 있습니다. 2021년에는 총매출액 8,000억 위안, 2022년에는 1조 위안 이상을 달성할 계획입니다. 이 목표가 달성되면 더우인은 PDD의 약 1/3 규모로 성장하게 됩니다. 또한 더우인과 콰이쇼우의 라이브 스트리밍 모델 특성상, 이들의 매출은 대부분 충동구매에 기반한 품목입니다. 소비자들은 '기간 한정 특가'라는 인식(미국의 QVC와 유사)과 자신이 좋아하는 라이브 스트리머의 개성에 자극을 받아 이러한 상품을 구매합니다. 이는 다른 '검색 중심' 이커머스 플랫폼보다, 핀둬둬의 C2M 및 딜 중심의 비브랜드 상품 비즈니스 모델과 정면으로 경쟁할 수 있는 부분입니다.

동시에 라이브 스트리밍 업체들이 수익 창출에 더욱 공격적으로 나서는 것을 목격했습니다. 이는 보다 합리적인 업계 경쟁과 업계 수수료에 대한 상향 압력으로 이어져, 핀둬둬는 자체 수익률을 확대할 수 있는 여지를 더 많이 확보할 수 있게 되었습니다. 예를 들어, Douyin은 1~10%의 수수료를 책정하고 있고, Kuaishou는 5%를 부과하며, 심지어 WeChat 채널도 최근 1~5%의 새로운 판매 수수료를 발표했습니다.

앞으로 몇 년 동안 이러한 경쟁업체와 그들의 발전을 계속 주시해야 할 것입니다. 저희가 보기에 이 두 경쟁업체는 기존 이커머스 업체보다 핀둬둬에 더 큰 위협이 될 것으로 보입니다. ​

(재투자 지출) 핀둬둬는 향후 3년간 400억 달러 이상의 누적 잉여현금흐름을 창출할 수 있는 잠재력을 가지고 있다고 생각합니다. 현재 약 170억 달러의 현금 잔고와 합치면 2025년까지 대차대조표상 순현금이 약 “560억 달러”에 달할 것으로 예상됩니다.​

논리적인 질문은, 핀둬둬는 이 모든 현금으로 무엇을 할 것인가 하는 것입니다. 핀둬둬는 역사적으로 항상 초과 자본을 재투자할 수 있는 다른 방법을 찾아왔는데, 지금까지는 자본 배분이 옳았다는 것이 증명되었습니다. 그러나 우리는 듀오듀오 그로서리에 투자한 금액이 수십억 달러에 불과하다고 이야기하고 있었습니다. 2025년까지 이 회사는 연간 130억 달러 이상의 현금을 창출할 것으로 예상됩니다. 상대적으로 성숙한 중국 시장을 고려할 때, 기존 사업 부문에서 그 많은 현금을 활용할 수 있는 재투자 기회는 충분하지 않습니다.

핀둬둬가 중국에서 새로운 사업 부문을 개척할 수 있을까요? 당초 예상보다 더 공격적으로 테무에 투자할까요? 미국에 창고를 개설하고, 신규 고객 확보에 공격적으로 지출하거나, 다른 서구 시장으로 확장할까요? 허영 프로젝트에 현금을 낭비하거나 주주에게 자본을 반환할까요?

이는 '알 수 없는' 변수이고 회사가 미래 전략에 대해 입을 굳게 다물었던 전력이 있기 때문에 저희 가설에 가장 큰 위협이 됩니다. 창출된 잉여현금흐름이 ROI가 낮거나 마이너스인 프로젝트에 재투자된다면 가치가 전혀 없습니다. 경영진의 현명하고 효율적인 자본 배분의 역사를 고려할 때, 저희는 그렇게 되지 않을 것이라고 생각합니다. 하지만 확실히 알 수는 없으므로 특히 향후 몇 년 동안 현금 잔액이 기하급수적으로 증가함에 따라 주주들이 계속 주시해야 할 사항입니다.