[종목분석] 펄어비스 주가 전망 3가지 시나리오, 검은사막 모바일의 중국 흥행 부진으로 변화한 증권사 전망

※본 글은 매수, 매도의 추천의 글이 아니며 개인적인 매매에 활용하기 위한 기업분석 자료입니다. 또한 본 글은 여러 증권사 리포트와 기사를 참조하여 작성되었으며, 수치와 내용에 오류가 있을 수 있습니다. 만일 본 글을 참고하여 매수, 매도에 활용 시 이에 대한 책임은 본인에게 있음을 유의 바랍니다.

​

펄어비스(263750)

어느 때보다 기대되었지만, 어느 때보다 힘들었던 한 주

지난 한주는 펄어비스를 보유한 투자자들에게는 어느 때보다 기대되었던 한주였다. 중국의 한한령 이후 처음으로 진출하는 한국 게임이고, 중국 내 게임 커뮤니티에서도 출시가 기대되는 게임 순위 1위에 오르며 흥행에 대한 기대감이 매우 높았다. 퍼블리셔인 텐센트 측도 완벽한 현지화를 위해 4번의 테스트를 시행하고, 중국 전용 캐릭터 '손오공'까지 내놓으면서 흥행에 대한 기대감을 더욱 높였다.

그러나 예상과 달리 어느 때보다 힘들었던 한주가 되었다. 출시 첫날까지만 해도 양 시장 다운로드 순위 1위에 오르며 흥행에 대한 기대감을 높였지만 이후 매출 순위가 기대했던 10위권 이내가 아닌 30위권에 머무르면서 흥행 실패에 대한 우려로 9-10만 원 박스권을 유지하던 주가가 6만 원 중반까지 하락하며 한주만에 30% 넘게 폭락했다.

펄어비스를 바라보는 달라진 시각

이에 따라, 펄어비스를 바라보는 증권사 애널리스트의 목표주가 및 투자의견도 부정적으로 변화하였다.

검은사막 모바일의 중국 매출 부진에 따른 주가하락 이후 리포트를 작성한 증권사는 4곳이다. 이 중 두 곳이 목표주가와 투자의견을 하향하였으며, 한 곳은 목표주가를 유지하였지만 사적으로는 매도 의견을 전하며 논란이 되었다.

다올투자증권 김하정- 목표주가 130,000원 유지 / 투자의견 BUY 유지

- 중국 검은사막 모바일 출시 22시간 후인 27일 오전 6시 기준 매출 순위 29위를 기록하며 부진한 초기 매출 기록, 라이브 스트리밍 트래픽은 출시 이후 꾸준히 견조한 수준을 유지하고 있으나 수익화 측면에서 한계를 드러냈다고 판단, 향후 매출 전망에 대해서 보수적으로 접근할 필요

- 동사가 중국 검은사막 모바일로 얻는 매출은 퍼블리싱 비용을 지출하지 않기에 마진율이 매우 높은 사업, 따라서 이 사업에서의 부진한 성과는 이익에 미치는 부정적 영향이 큼

- 3분기 출시 예정작, 펄어비스가 퍼블리싱 예정인 블랙클로버 모바일은 동사가 퍼블리싱보다 개발에 강점이 있는 개발 전문 회사라는 점을 리스크로 고려해야 함 이후 예정된 콘솔 라인업의 경우 원천 IP 부재 리스크/출시일정 리스크/기술적 완성도에 대한 리스크를 염두에 두어야 함

- 게임 서비스 능력이 부족하더라도 개발력이나 IP가 있는 회사는 빅테크/엔터사 등의 좋은 M&A 타깃이 되고, 동사는 여전히 국내 최고의 개발사이기에 단기 주가가 급락할 경우 M&A 이슈로 인한 주가 반등 나올 수 있음을 고려해야 함

키움증권 김진구 - 코멘트 리포트, 목표주가/투자의견 제시 X

- 중국 검은사막 모바일 BM은 당초 예상대비 낮은 수준으로 초기 탑재

- 국내 MMORPG가 가챠 위주 BM탑재로 매출 수준이 초기 급등했다가 이후 빠른 속도로 하향 안정화되는 흐름과는 다른 방향성일 것으로 판단

- 중국 검은사막 모바일이 초기 낮은 BM을 탑재한 것은 작년부터 중국 정부 당국의 게임 산업 규제에 따라 초기 BM구조를 낮게 설계한 것으로 판단, 4월 내자 판호 발급을 기점으로 중국 규제가 일단락되었기에 향후 과금 구조는 순차적으로 개선될 것으로 기대

- 또한 중국 검은사막 모바일은 현재 글로벌 버전 대비 콘텐츠 업데이트가 극히 일부분만 진행된 상태이기에 향후 긴밀한 주기로 신규 캐릭터를 포함한 대규모 업데이트가 진행될 것이며, 해당 과정에서 다양한 과금 요소가 추가될 것으로 기대

이베스트 성종화 - 목표주가 97,000원으로 하향 / 투자의견 Buy 유지

- [검은사막 모바일 중국]의 론칭 첫 분기 컨센서스는 30억 원 중반대로 시장은 출시 첫 분기 iOS 평균 매출 순위 7-8위 달성을 기대하였지만, 출시 이튿날 순위가 30-32권에 머물러 시장 기대치에 크게 미달

- 기대에 훨씬 못 미치는 부진한 흥행 수준을 반영한 실적 전망치를 하향하여 목표주가를 130,000원에서 97,000으로 25% 하향하나 올해 말 론칭 예정인 붉은사막 매출이 Fully 반영되는 23년 전망치 기준 PER이 17.1배로 저평가 영역에 있으므로 투자의견은 Buy 유지

- [검은사막 모바일 중국]은 원활한 판호 획득을 위해 판호를 받기 위한 2주치 빌드에는 본격적인 BM을 포함하지 않았으며, 공성전/PVP 등 핵심 콘텐츠도 제외된 체 론칭됨

- 초반 판호 빌드가 소진되는 2-3주 후 규제 범위 내에서 가챠 시스템 적용 등 BM의 대폭 강화, 공성전/PVP 등 핵심 콘텐츠 업데이트 시 매출 순위가 반등할 수 있는 가능성에 대해 주목 및 검증할 필요가 있다고 판단

삼성증권 오동환 - 목표주가 60,000원으로 하향 / 투자의견 Hold 유지

- 검은사막 모바일 중국 출시 후 매출 순위는 29위에 그침, 당초 시장 추정치인 매출 순위 10위권, 초기 일매출 30~50억원 수준과는 차이가 큼, 초기 순위 감안 시 첫 분기 일평균 매출은 10억원 이하일 것으로 추정

- 올해 최대 기대작이던 중국 검은사막M의 성과가 시장 기대를 하회함에 따라 실적 개선의 열쇠는 차기작으로 넘어감, 하반기 블랙클로버가 출시 예정이나 퍼블리싱 게임인 만큼 이익 기여는 크지 않을 전망, 결국 자체 개발작인 붉은사막과 도깨비의 출시까지 실적 부진은 이어질것으로 예상됨에 따라 기대치 눈높이 조정 필요

- 검은사막 초기 흥행 실패로 중국 게임시장의 높은 벽을 실감, 그러나 한국 모바일 게임의 정식 출시로 5년만에 게임 한한령의 해제를 확인하였다는 점은 게임산업 측면에서 의미가 있음

- 올해 영업이익 추정의 대부분을 차지했던 검은사막의 중국 초기 성과 부진과 차기작들의 출시 지연 가능성을 반영하여 22년, 23년 영업이익 추정치를 각각 77%, 36% 하향하며 목표주가를 10만원에서 6만원(23년 예상 EPS에 P/E 16.8배 적용)으로 40% 하향, 투자의견 또한 추가적인 이익추정 하향/밸류에이션 하락 가능성을 반영하여 Hold 유지

매출 순위 부진이 확인된 이후 작성된 리포트의 공통적인 의견은 올해 실적 추정치의 대부분이 검은사막 모바일의 중국 매출이었던 터라 실적 하향 조정은 불가피하다는 점이다. 펄어비스를 커버하고 있지만 아직 리포트를 발행하지 않은 증권사도 향후 나오는 리포트에서는 목표주가 하향이 불가피할 것으로 보인다.

단, 일부 증권사는 중국 연휴에 맞추어 검은사막 모바일의 신규 콘텐츠 업데이트, BM의 추가로 매출 순위 반등을 내다보고 있어 펄어비스의 실적 전망은 향후 몇 달간은 유동적일 것으로 보인다.

펄어비스 주가 전망 : 3가지 시나리오

아무리 증권사 애널리스트라도, 게임 전문가더라도 신규 출시된 게임의 흥행을 정확하게 예측할 수는 없다. 게임의 흥행을 결정하는 건 게임 유저들의 평가이기 때문에 이를 예측하여 실적을 예상한다는 것은 어떻게 보면 비현실적인 발상이다.

※ 게임산업에 투자하면서 지난 기간 동안 가장 간과했던 부분이다. 리얼옵션의 성격을 띠는 게임산업의 특성을 생각하지 못하고 있었기 때문에 이번 하락을 피하지 못했다고 생각한다.

그러나, 우리는 투자자로서 정확한 숫자는 맞출 수 없더라도 대략적인 방향성 정도는 예상해야 한다. 그래야 시시각각 변화하는 상황에 따른 대응이 가능하고 매수/매도에 대한 판단을 할 수 있기 때문이다.

따라서, 펄어비스에 대한 주가 전망을 Worst, Base, Best로 나누어 3가지 시나리오로 예상해 보았다.

Worst Case : 검은사막 모바일 중국 매출 순위/이용자 수 동반 부진, 붉은사막 출시 연기

- 가정 ① : 검은사막 모바일의 중국 이용자 수 감소, 매출 순위 지속 하락(순위권에서 탈락)

- 가정 ② : 2022년 4분기 출시가 예정된 붉은사막의 출시 연기

- 가정 ③ :중국 흥행 실패에 따른 검은사막 IP의 매출 부진 지속으로 22년 실적 개선 실패

- 결과 ① : 펄어비스의 실적(EPS)과 밸류에이션(PER)의 동반 하락으로 3만 원 수준까지 하락(EPS 1,000원 가정 P/E 30배 적용)

- 결과 ② : 새로운 신작 출시 일정 확정까지 주가 반등 X

☞ 대응전략 : 비중축소 후 신작 출시 일정 확정 시 재진입

가장 좋지 않은 시나리오다. 만일 Worst Case로 흘러간다면 펄어비스를 보유하고 있을 이유가 없다. 붉은사막의 출시 연기 소식이 들려올 시 비중축소가 필요한 상황이라고 판단된다.

Base Case : 검은사막 모바일 중국 이용자 수 현 수준 유지/매출 순위 30위권 안정화, 붉은사막 4분기 출시

- 가정 ① : 검은사막 모바일 중국의 평균 매출 순위 30위권 유지, 이용자 수 상위권 유지

- 가정 ② : 블랙클로버 모바일 3분기 출시 성공, 여름 붉은사막에 대한 신규 트레일러 공개/출시 일정 확정

- 가정 ③ : 블랙클로버 퍼블리싱 매출 반영, 4분기 중 붉은사막 출시를 통한 21년 대비 22년도 실적 개선 성공

☞ 결과 ① : 검은사막 모바일 흥행 실패로 실적 추정치 하향하지만 붉은사막으로 실적 개선에 성공하여 도깨비 등 신작에 대한 기대감 반영으로 밸류에이션의 상승

☞ 결과 ② : 여름 붉은사막의 신규 트레일러와 출시 일정 확정 시 9만 원 수준까지 주가 반등(작년 도깨비 영상 공개 직후 수준)

나의 대응 : 6-7만 원 수준에서 분할 매수, 주가 반등 시 비중 조절

검은사막 모바일의 중국 매출 반등에 대한 기대감은 사라졌음을 인정하고, 붉은사막 등 신작 출시 일정에 변화가 없다면 출시 일정이 구체화되는 시점에 다시 기대감이 반영되면서 주가는 반등할 수 있을 것이다. 현 주가 수준에서의 공격적인 비중확대보다는 분할매수 후 반등 시 비중 조절 전략이 효과적일 것으로 판단된다.

Best Case : 검은사막 모바일 중국 매출 순위 10위권 반등, 붉은사막 4분기 출시

- 가정 ① : 검은사막 모바일 중국의 평균 매출 순위 반등 성공 10위권 이내 진입

- 가정 ② : 블랙클로버 모바일 3분기 출시 성공, 여름 붉은사막에 대한 신규 트레일러 공개/출시 일정 확정

- 가정 ③ : 블랙클로버 퍼블리싱 매출 반영, 4분기 중 붉은사막 출시를 통한 21년 대비 22년도 실적 개선 성공

☞ 결과 ① :검은사막 모바일 중국 매출이 반영되면서 22년 큰 폭의 실적 개선에 성공

☞ 결과 ② : 검은사막 모바일의 중국 매출 순위 상승 시 주가 반등 후(하락 전 9만 원 수준) 붉은사막 출시 일정이 확정되는 시점에 다시 한번 주가 상승(11~12만 원 수준)

대응 : 적극적인 추가 매수, 조정 시마다 비중확대

현재 중국 버전에서 빠져있는 공성전, PvP 등 신규 콘텐츠 추가, 신규 BM의 적용으로 매출 순위 반등에 성공하며 당초 기대했던 분기 평균 20-30억 원 수준의 매출 반영 시 주가는 급격하게 반등할 것으로 추정된다. 매출 부진에 대한 주가 하락 전 수준인 9만 원 수준으로 1차 반등이 예상되고, 신작에 대한 출시 일정 확정 시 추가 상승이 기대된다.

주가에 영향을 줄 수 있는 그 외 변수

① 검은사막 온라인 중국 판호 발급

- 펄어비스는 검은사막 온라인(PC버전)의 중국 퍼블리셔 계약을 체결한 상태다.

- 이는 PC버전에 대한 신규 판호 발급 가능성을 기대할 수 있는 사항으로, 새로운 모멘텀을 불러올 수 있다.

- 그러나 모바일 버전의 부진한 흥행 성적이 상승폭을 제한할 것으로 예상한다.

② 도깨비 추가 영상 공개

- 작년 펄어비스 주가 상승의 신호탄이라 할 수 있는 도깨비(DokeV)와 관련된 새로운 소식이 들려온다면 단기적인 모멘텀을 가져올 수 있다고 생각한다.

- 그러나 22년 중으로 붉은사막과, 블랙클로버 등의 신작 출시가 예정되어 있는 상황에서 도깨비의 추가 소식 공개 가능성은 낮아 보인다.

③ 메타버스/NFT 관련 모멘텀 반영

※본 글은 매수, 매도의 추천의 글이 아니며 개인적인 매매에 활용하기 위한 기업분석 자료입니다. 또한 본...

blog.koreamobilegame.com

- 내가 펄어비스를 투자하는 이유 중 큰 비중을 차지하는 부분이다.

- 펄어비스의 게임엔진 등을 이용한 기존 게임산업 외의 협업 소식이 들려온다면 밸류에이션의 확장이 가능할 것으로 예상된다.

- 다만, 해당 변수도 현재의 시장 상황과 경제 상황을 고려하였을 때 단기간에 발생할 가능성은 매우 낮아 보인다.

투자는 대응의 영억

주식의 변동성은 절대 완벽하게 예측할 수 없다. 애널리스트의 목표주가도, 각종 전문가의 예상치도 개인적인 의견일 뿐이다. 특히 게임산업의 경우 실적을 추정한다는 것 자체가 매우 어렵다. 사람의 반응을 예상해서 실적을 추정하는 것인데, 예상이 빗나갈 가능성이 타 산업에 비해서 매우 높다. 따라서 항상 최악, 평균, 최상의 가능성을 열어두고, 각 상황에 따른 대응책을 가지고 있어야 한다.

내가 지금까지 펄어비스를 바라보았던 시각을 보면 항상 긍정적인 상황만 가정하고, 최악의 상황은 고려하지 않은 채 투자를 해왔던 것 같다. 검은사막 모바일의 중국 흥행 부진도 출시 전 예상 가능한 최악의 시나리오였다. 하지만 나는 그에 대한 대응책을 수립하지 않았고, -30%에 가까운 하락을 있는 그대로 맞을 수밖에 없었다.

하지만 지나간 일은 지나간 일이다. 앞으로는 내가 세운 세 가지 시나리오를 바탕으로 향후 발생할 이슈에 올바른 판단을 하도록 노력하는 것이 이번 실수를 만회할 수 있는 유일한 방법이다.

투자는 대응의 영역임을 잊지 말자.

Post-it 정리

펄어비스 주가 전망 세가지 시나리오

①Worst Case : 중국 흥행 실패, 붉은사막 출시 일정 연기 시 비중축소

②Base Case : 중국 흥행 실패, 22년 4분기 중 붉은사막 출시 확정 시 비중유지

③Best Case : 중국 흥행 반등성공, 22년 4분기 중 붉은사막 출시 확정 시 비중확대